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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 微电生理微电生理(688351 CH)厚积薄发的电生理王者厚积薄发的电生理王者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):32.12 2023 年 2 月 03 日中国内地 医疗器械医疗器械 微电生理：国产电生理领跑者，向全球龙头进军微电生理：国产电生理领跑者，向全球龙头进军 微电生理聚焦电生理介入诊疗与消融治疗领域，前产品后渠道全面领衔，具备成为全球龙头潜质。电生理是医疗器械增长较快细分之一，公司作为行业标杆处于高速成长期。伴随高密度标测、压力消融、冷冻消融等重磅单品陆续上市，联盟集采落地，院端诊疗恢复，业绩有望提速。考虑公司在三维手术领域的全方位优势，看好三维消融导管（22-24E 收入 CAGR 约 50%）及标测导管（22-24E 收入 CAGR 超 30%）引领增长。公司所处赛道优质，行业地位突出，稀缺性及成长性良好。我们预计22-24年EPS为0.01/0.04/0.12元，首次覆盖给予“买入”评级，基于 DCF 估值法得出目标价 32.12 元。电生理行业：高速增长，电生理行业：高速增长，进口进口替代替代加速期加速期 中国电生理器械市场 20 年规模为 51.5 亿元（弗若斯特沙利文数据），16-20年 CAGR 达 28.3%，预计 24 年将达到 211.1 亿元，驱动力在：1）技术升级：包括标测从二维到三维，消融从普通导管到高精度导管（功率、温控、压力等），能量源从单一射频到多种方式（冷冻、脉冲）等；2）量：患者数量增长叠加渗透率提升带动手术量快速增长；3）价：高附加值的三维、房颤等手术占比提升。20 年行业国产化率仅 9.6%（公司份额 2.7%），目前公司已推出磁电混合三维标测设备、高密度标测、压力消融导管等外资垄断单品，领衔国产全面进军高端房颤领域。伴随集采推进，有望加速进口替代。布局布局较较全企业之一，全企业之一，三维三维手术领域具备全方位优势手术领域具备全方位优势 公司在心脏电生理领域优势突出，表现在：1）产品完整度全球领先（媲美甚至优于全球第一的强生），设备 耗材全布局，射频 冷冻 脉冲全覆盖；2）先发优势明显，唯一拥有磁定位标测产品线、唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产，三维标测设备及多个耗材具备国产唯一或第一属性；3）产品性能领先且相比外资具备价格优势；4）渠道能力突出，截至 21 年底，公司三维设备累计装机量（203 台），手术量（超 2 万台）及仪器单产(国内平均 60-70 台)均处于国产第一地位，产品已打入多家心血管头部医院。在研重磅陆续上市在研重磅陆续上市，填补多项国产空白填补多项国产空白 1）高密度标测导管：已于 4Q22 国内获批，填补国产空白，并于福建联盟集采中独家中标，23 年快速放量可期；2）压力消融导管：已于 4Q22 国内获批，国产首家，可搭配高密度标测导管正式进军高端房颤领域；3）冷冻消融系统及导管：临床试验已完成，有望于 23 年国内获批，填补国产空白；4）PFA：临床前研究阶段，依托三维标测设备开发拓展；5）肾动脉射频消融系统及导管：适应症拓展至高血压，动物试验阶段，有望 25 年国内获批。风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 (86)21 2897 2078 研究员 高鹏高鹏 SAC No.S0570520080002 (86)21 2897 2068 联系人 杨昌源杨昌源 SAC No.S0570121050081 (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)32.12 收盘价(人民币 截至 2 月 2 日)24.66 市值(人民币百万)11,605 6 个月平均日成交额(人民币百万)125.10 52 周价格范围(人民币)11.82-28.60 BVPS(人民币)3.55 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)141.29 190.03 256.54 359.85 503.89 /- .31 34.50 35.00 40.27 40.03 归属母公司净利润(人民币百万)5.74(11.97)2.81 21.09 54.32 /-7.95(308.54)123.44 651.15 157.59 EPS(人民币，最新摊薄)0.01(0.03)0.01 0.04 0.12 ROE(%)1.39(2.05)0.26 1.31 3.29 PE(倍)2,021(969.16)4,134 550.35 213.66 PB(倍)20.06 19.68 7.23 7.14 6.91 EV EBITDA(倍)9,189(683.77)(2,361)1,414 272.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测(21)(11)011211116202529Aug-22Oct-22Dec-22Jan-23(%)(人民币)微电生理相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 微电生理微电生理(688351 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 公司概览公司概览.8 电生理行业：增长较快器械细分之一，驱动力充足电生理行业：增长较快器械细分之一，驱动力充足.11 快速性心律失常：患者多、预后差，电生理介入治疗渐成主流.11 电生理行业：开源与闭源现时并存，闭源渐成主流.14 电生理行业：高速增长，驱动力众多.16 技术更新迭代，“更精准 更有效”成为发展目标.16 量：患者群数量大叠加渗透率提升带动手术量快速提升.20 价：三维心脏电生理手术等高附加值术式占比提升.21 微电生理：整体解决方案供应商，前产品后渠道全面领衔微电生理：整体解决方案供应商，前产品后渠道全面领衔.22 电生理领域布局较全企业之一，技术行业领先.22 先发优势明显，持续升级迭代.28 性能国产领先且价格优势突出，公司有望领衔进口替代进程.30 渠道能力突出，份额行业领衔.32 在研补齐高端产品，全面进军房颤领域.33 集采中标良好，加速进口替代.35 不断拓展技术应用领域，RDN 系统为顽固性高血压患者提供治疗新方案.38 盈利预测与估值盈利预测与估值.39 盈利预测.39 估值.41 风险提示.43 hZhUuWpZkU8Z8XaXqVdUbRcM8OoMqQoMsReRrRnPiNmMrP6MnNuMNZqNwOMYmMsP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 微电生理微电生理(688351 CH)投资要点投资要点 电生理行业：高增长，驱动多，电生理行业：高增长，驱动多，进口进口替代潜力大替代潜力大。心脏电生理手术因疗效好、安全性佳、适用范围广等优势已逐渐成为快速性心律失常的主流疗法。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国电生理器械市场规模为 51.5 亿元（2016-2020 CAGR=28.3%），其预计到 2024 年将达到 211.1 亿元，高增长驱动力在：1）技术升级：包括标测从二维到三维，消融从普通导管到高精度导管（功率、温控、压力等），能量源从单一射频到多种消融方式（冷冻、PFA）等；2）量：患者数量增长叠加渗透率（19 年不足美国 1/10）提升带动手术量快速增长；3）价：高附加值的三维、房颤手术等占比提升，带动量价双升。2020 年行业国产化率仅 9.6%（公司份额 2.7%），目前微电生理已推出磁电混合三维标测设备、高密度标测、压力消融导管等外资垄断的重磅单品，领衔国产全面进军高端房颤。伴随集采落地，看好加速替代。图表图表1：中国电生理市场规模及格局中国电生理市场规模及格局 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 微电生理微电生理：厚积薄发的电生理王者。：厚积薄发的电生理王者。公司是国产电生理领军者，前产品后渠道全面领先，具备成为全球龙头潜质。公司 21 年实现收入 1.90 亿元（19-21 年 CAGR 为 31.2%），疫情下仍实现持续高增长。展望 22-24 年，我们保守预计整体收入 CAGR 在 35-40%，看好高密度标测（4Q22）、压力消融（4Q22）、冷冻消融（2023E）等重磅单品陆续上市，电生理联盟集采落地，院端诊疗恢复等多重利好共振下业绩提速潜力（22-24 年收入分别同比增长35%/40%/40%）。分产品线看，考虑三维及房颤等高端术式大势所趋为未来竞争高地，叠加公司三维领域优势明显，我们预计三维消融导管（22-24 年收入 CAGR 约 50%）及标测导管（22-24 年收入 CAGR 超 30%）有望引领公司业绩增长。以上假设基于公司如下优势：以上假设基于公司如下优势：图表图表2：公司整体及分业务线公司整体及分业务线 2022-2024 年收入预测年收入预测 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 776381131190111825184125717111032253360258147228695040100200300400500600三维消融导管标测类导管二维消融导管设备类产品其它（针鞘等）公司整体（百万元）20212022E2023E2024ECAGR=-38.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 微电生理微电生理(688351 CH)1）全球电生理领域布局全球电生理领域布局较较全企业之一。全企业之一。从设备 耗材角度，公司是全球市场中少数同时完成电生理设备与耗材（标测 消融 附件类全覆盖）完整布局的厂商之一，目前产品完整度（已获批 已完成临床）基本媲美甚至优于全球第一的强生；从能量源的角度看，公司是全球市场中少数同时完成射频消融与冷冻消融能量布局的厂商。冷冻消融是心脏电生理领域在成熟度、商业化上仅次于射频消融的治疗方式。美敦力的冷冻消融产品已获得中美欧三地批准上市，并进入国内外指南重点推荐（阵发性房颤 I 类，持续性房颤 IIa 类），截至 21年全球应用已约 100 万例，是重磅大单品。我们看好冷冻消融未来在国内的发展前景，或与射频消融形成差异化共存。公司的冷冻 射频产品线有望齐头并进，共同驱动业绩增长。图表图表3：微电生理：电生理领域产品布局全球领先微电生理：电生理领域产品布局全球领先 注：此处“在研产品”列示标准为已完成临床试验及之后阶段 资料来源：公司招股说明书，NMPA，各公司官网，各公司公告，华泰研究 2）先发优势明显，三维手术量国产遥遥领先。）先发优势明显，三维手术量国产遥遥领先。公司在国内三维电生理领域处于绝对先发地位，多个产品具备国产唯一或者第一属性：设备：公司 Columbus第一代系统为国内唯一进入绿色通道的三维标测设备，第三代系统为国产首个磁电双定位标测设备，21 年国内完成三维手术量 10236 台（19-21 年 CAGR=60.5%），累计完成超 2 万台，国产排名第一（20 年占比 4.2%）且遥遥领先；标测：公司为唯一拥有磁定位标测产品的国产厂商，其磁定位型可调弯标测导管、磁定位环形标测导管均为国产唯一；消融：公司为唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产厂商（VS 其它厂商主要为室上速），其具备国产唯一磁定位型心脏射频消融导管、国产唯一磁定位微孔灌注射频消融导管、国产唯一具备温控功能的磁定位微电极消融导管；附件：PathBuilder是国产唯一的可调控型导引鞘组。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表4：微电生理多个产品具备国产首个或国产唯一属性微电生理多个产品具备国产首个或国产唯一属性 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 3）性能突出且具备价格优势。性能突出且具备价格优势。性能：公司的 Columbus三维标测系统第三代产品已实现磁电双定位功能（可视化 精准性同时兼顾），具备快速建模能力，平均定位精度误差1mm，已达到国际先进水平，且具备差异化优势（提供基于双磁传感器的导管全弯段弯形显示功 能 集成了多道记录功能）。目前与强生等外资主要差距在临床数据不足（核心性能稳定性及高端核心算法精度有待验证）及商业化验证较少。随着高密度标测及压力感知等高端模块的陆续补齐，核心刚性功能已可与头部外资正面交锋；价格：根据招股说明书数据，2021年采用微电生理产品组合下，国内房颤患者负担的手术平均成本约为强生的62.21%，在 DRGs、医保控费背景下性价比优势凸显。图表图表5：主流三维心脏电生理标测系统对比主流三维心脏电生理标测系统对比 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，各公司公告，华泰研究 4）渠道能力强，三维设备渠道能力强，三维设备活跃活跃量量领跑领跑。公司产品市场认可度高，截至 21 年底，国内已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市的 700 余家终端医院（多为心血管领域头部医院，如安贞医院、中山医院、华西医院、北部战区总医院等），海外已出口至法国、意大利、西班牙等22 个国家和地区。截至 21 年底，公司三维设备累计装机量达到 203 台，装机量、手术量及仪器单产(我们推测 21 年国内三维设备平均年手术量在 60-70 台)均处于国产领跑地位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表6：公司国内外渠道优势一览公司国内外渠道优势一览 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 5）在研迭代布局，多项填补国产空白。）在研迭代布局，多项填补国产空白。一次性使用磁定位微电极射频消融导管：已于21 年 12 月国内获批，国内唯一，其可有效矫正消融温度偏差，提升消融安全有效性；高密度标测导管：局部可提取 20 路及以上高密度的心电信号，可用于复杂心律失常，已于 4Q22 国内获批，填补国产空白（国内此前仅强生、雅培、波士顿科学三家获证）；压力感知磁定位灌注射频消融导管：临床数据媲美强生的主打产品 Smart Touch，已于 4Q22获批填补国产空白（国内此前仅强生、雅培获证）；冷冻消融系统及导管：已完成临床试验，有望于 23 年国内获批，成为国产首个（国内仅美敦力获证）；PFA（脉冲消融）：临床前研究阶段，后续主要采取与三维标测系统相结合的开发策略，打造脉冲消融产品线。肾动脉射频消融系统及导管：适应症拓展至高血压，临床前阶段，有望于 25 年国内获批。图表图表7：公司主要在研产品及进度公司主要在研产品及进度 资料来源：公司公告，NMPA，各公司官网，华泰研究 联盟集采中标良好，看好以价换量。联盟集采中标良好，看好以价换量。福建联盟电生理集采于 22 年 12 月公布中选结果，公司涉及产品几乎全线中标：1）价：我们推测公司产品终端价降幅大多在 50-60%，大多未击穿出厂价，但考虑适度让利经销商，出厂价或小幅调整，净利率基本不受影响；2）量：此次集采中，公司的高密度标测导管、磁定位环形标测导管等独家中标，其它用量较大的核心产品如 10 极可调弯线形标测诊断导管（A1 组）、非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水（A2 组）、房间隔穿刺针（A2 组）、电生理导管鞘-固定弯/可调弯（B 组）等基本均位列 A、B 组，除获得 80-100%的基础量外，亦可获得 C、D 组厂家的调出量；3）综合：此次集采结果于 23 年 4 月起执行，标期原则上为 2 年，看好公司实现以价换量，份额获得明显提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 微电生理微电生理(688351 CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 32.12 元。元。心脏电生理为高壁垒、高增长的器械黄金赛道，而微电生理为赛道中领先且卓越的优质标的，长期潜力广阔。我们预计公司 22-24年营业收入为 2.57/3.60/5.04 亿元，同比增长 35.0%/40.3%/40.0%，归母净利润为0.03/0.21/0.54 亿元。我们基于 DCF 估值法得出目标价 32.12 元，首次覆盖给予买入评级。图表图表8：公司营业收入及归母净利润公司营业收入及归母净利润 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 区别于市场的观点：区别于市场的观点：1）市场部分观点认为，公司目前仍仅局限在中低端的室上速治疗领域，但我们认为，公司的高端产品高密度标测及压力消融导管已陆续获批，已具备进军高端房颤（患者基数更大且手术单产更高）领域资质，且高密度标测导管在联盟集采中独家中标，有望加速拓展进程；2）市场部分观点认为，公司产品结构相对单一。但我们认为，心脏电生理本身涉及品类众多（多类设备 多类耗材 多类能量源），合计市场空间广阔。且公司除心脏电生理外还布局了 RDN 系统，进军高血压治疗领域，不断拓展适应症及产品线。84117141190257360504-2-156-1232154(100)010020030040050060020182019202020212022E2023E2024E（百万元）营业收入归母净利润2019-2021收入收入CAGR=31.2 22-2024收入收入CAGR=38.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 微电生理微电生理(688351 CH)公司概览公司概览 专注技术创新，国产电生理领跑者。专注技术创新，国产电生理领跑者。上海微创电生理医疗科技股份有限公司（简称“微电生理”，以下同）成立于 2010 年，2022 年于科创板上市，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业。凭借多年的技术沉淀和创新发展，公司已成为全球市场中少数同时完成电生理设备与耗材（标测 消融 附件类全覆盖）以及射频消融与冷冻消融双布局的厂商。公司的设备与耗材产品实现了多项国产“独家 首创”，其中公司自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统（第三代）是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，公司还是唯一拥有磁定位标测产品线及完成持续性房颤临床试验的消融导管（VS 其它国产主要为室上速适应症）的国产厂商。经过多年耕耘，公司已成为国产电生理耗材与设备领域的行业领跑者。图表图表9：微电生理发展历程微电生理发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 公司整体经营稳健公司整体经营稳健向好向好。2021 年实现营业收入 1.90 亿元，同比增长 34.5%（2019-2021年 CAGR=31.2%），归母净亏损 0.12 亿元，公司出现短期亏损主因产品上市销售时间相对较短，营业收入规模相对不高，叠加公司加快发展进程，研发费用、销售费用和管理费用等投入相对较高。公司 1-3Q22 实现收入 1.92 亿元（yoy 39.7%），实现归母净利润 271万元，收入在疫情影响下仍增长良好，且利润端实现扭亏为盈。图表图表10：公司营业收入及同比增速（公司营业收入及同比增速（2018 年至年至 1-3Q22）图表图表11：公司归母净利润及同比增速（公司归母净利润及同比增速（2018 年至年至 1-3Q22）资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 84.2117.4141.3190.0191.90%5 %05E010015020025020182019202020211-3Q22（百万元）营业收入yoy-1.7-15.1 6.9-12.0 2.7-400%-200%0 000000%(20)(15)(10)(5)051020182019202020211-3Q22（百万元）归母净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 微电生理微电生理(688351 CH)三维消融及标测导管领衔，立足中国并放眼全球。三维消融及标测导管领衔，立足中国并放眼全球。公司聚焦心脏电生理介入耗材及设备领域，主要产品包括标测类导管、三维消融导管、二维消融导管、设备类产品及其他产品（针、鞘附件类产品），其中三维消融导管及标测类导管贡献主要收入及毛利润，其 2021 年收入占比分别为 40.3%和 33.1%，毛利润占比分别为 42.4%和 33.2%。公司立足中国并持续拓展海外市场，2021 年国内和海外收入占比分别为 87.1%和 12.9%。图表图表12：公司营业收入拆分（公司营业收入拆分（2018-2021 年）年）图表图表13：公司毛利润拆分（公司毛利润拆分（2018-2021 年）年）资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 华兴和微创是前两大股东，股权较为集中华兴和微创是前两大股东，股权较为集中。嘉兴华杰（华兴资本子公司）和微创投资（微创医疗子公司）为公司前两大股东，截至 9M22，双方持股比例分别为 34.94%和 32.71%，股权较为集中。根据公司招股说明书，嘉兴华杰和微创投资各自在股东大会及董事会层面均不会对公司相关事项的审议构成决定性影响，且不参与公司的日常生产经营，公司自身具有完整的业务体系及独立经营的能力。公司拥有 3 家控股子公司，分别负责相关产品的海外销售和肾动脉消融领域新品研发等工作。图表图表14：微电生理股权结构（截至微电生理股权结构（截至 9M22）资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 具有远见卓识的管理团队。具有远见卓识的管理团队。公司业务由经验丰富的董事会成员和专业的管理团队领导，成员在产品研发、临床试验、生产及商业推广方面具备丰厚经验，具体包括：1）CEO 孙毅勇博士在医疗器械行业深耕超二十年，曾在美国西门子研究院、微创医疗担任要职，对电生理相关技术的研发具有深入理解；2）财务副总经理兼董秘朱郁女士拥有超过 20 年的公司财务管理经验，历任微创医疗财务资深经理、财务总监等职务；3）营销副总经理陈智勇先生拥有 10 余年的医疗器械市场及销售领导经验，曾在百多力、雅培、强生等外资大型公司的中国区分部担任市场及销售岗位要职；4）商业发展与项目管理副总经理沈刘娉女士拥有超过 15 年的医疗器械研发经验，其先后在索尼中国、微创医疗担任产品研发要职；5）供应链副总经理陈艳女士拥有10余年的医疗器械研发经验，并具备深厚的供应链管理能力。40.61.26.43.1&.13.58.9.3.8.8%8.0%4.2%2.9.1%4.6%6.0.5.2.4.1%0 0Pp0 18201920202021标测类导管三维消融导管二维消融导管设备类产品其它产品（针鞘类）40.61.36.03.2.24.3.0B.4!.2.4%8.4%4.1%2.5.3%4.5%5.1%8.6%9.5.7.0%0 0Pp0 18201920202021标测类导管三维消融导管二维消融导管设备类产品其它产品（针鞘类）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表15：微电生理：微电生理：具有远见卓识的管理团队具有远见卓识的管理团队 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 微电生理微电生理(688351 CH)电生理行业：增长电生理行业：增长较较快器械细分之一，驱动力充足快器械细分之一，驱动力充足 快速性心律失常：患者多、预后差，电生理介入治疗渐成主流快速性心律失常：患者多、预后差，电生理介入治疗渐成主流 快速性心律失常：病因复杂且预后不佳的心脏疾病。快速性心律失常：病因复杂且预后不佳的心脏疾病。心律失常是指心脏冲动的起源部位、心搏频率和节律及冲动传导的任一环节发生的异常。根据患者发病时的心率快慢，心律失常可分为快速性（心率大于 100 次/分）和缓慢性（心率小于 60 次/分）；根据患者异常心率的起源位置，心律失常可分为室性和室上性。其中，快速性心律失常包括窦性心动过速、早搏，阵发性心动过速（室上性、室性），心房颤动和心房扑动等。根据中国心血管病报告 2020 的资料，心律失常已成为国人心脏性猝死的主因之一，是危害国民生命的一大“隐藏杀手”。图表图表16：快速性心律失常心电传导示意图快速性心律失常心电传导示意图 资料来源：Mayo Clinic，华泰研究 图表图表17：常见的快速性心律失常分类常见的快速性心律失常分类 适应症适应症 特征特征 室上性心动过速 异位激动形成的部位或折返环路在希氏束（心脏传导系统中的一员）分叉以上的快速性心律失常 早搏 异位起搏点发出的过早冲动引起的心脏搏动 窦性心动过速 窦性心律快于每分钟 100 次称为窦性心动过速 心房颤动 由心房主导折返环引起许多小折返环导致的房律紊乱 心房扑动 当心房异位起搏点频率达到 250350 次/分钟且呈规则时引起的心房快而协调的收缩 室性心动过速 指发生在希氏束分叉以下的束支、心肌传导纤维、心室肌的快速性心律失常 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 药物治疗与非药物治疗并重。药物治疗与非药物治疗并重。快速性心律失常的临床治疗方式包括药物治疗和非药物治疗。其中，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药；非药物治疗包括介入治疗、电复律及电除颤、外科手术治疗等。药物治疗因具有经济性和便捷性且在急性心律失常处理中效果较好，故目前序贯或联合使用抗心律失常药物一般为首选治疗方案；但疗效相对有限、需长期用药、伴有副作用等负面影响在一定程度上限制了药物在快速性心律失常治疗中的广泛应用。所以对于药物治疗效果不佳的患者，非药物治疗的方法已成为优选途径；其中心脏电生理手术（又称导管消融术）自 1987 年首次使用以来，已凭借安全有效、创伤小等优势在全球得以迅速推广。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表18：快速性心律失常快速性心律失常治疗方式治疗方式 资料来源：心房颤动：目前的认识和治疗建议-2018（黄从新等，中国心脏起搏与心电生理杂志，2018），室性心律失常中国专家共识（中华医学会心电生理和起搏分会，中国医师协会心律学专业委员会，中华心律失常学杂志，2016），公司招股说明书，华泰研究 电生理手术疗效得到广泛认可，有望成为主流治疗方式。电生理手术疗效得到广泛认可，有望成为主流治疗方式。电生理手术是一种微创介入手术，其主要分为电生理检查、标测、消融治疗、电生理复查等环节。具体来说，医生首先经由外周血管将电生理标测导管送至心腔，通过微弱电刺激的方式诱发心律失常并描记心脏不同部位的电活动，以明确心脏异常电活动的确切位置，而后将治疗所用的消融导管在定位设备的引导下送抵病灶，通过释放能量诱使部分心肌变性坏死的方式来实现阻断异常心电信号传导的治疗目的。该疗法历经数十年演进，目前已成为快速性心律失常（尤其是房颤）临床治疗的成熟疗法之一。相比于传统的药物治疗方式而言，电生理手术治疗优势显著，有望成为未来的主流方式，基于：1）治疗效果可靠；2）安全性尚可；3）适用范围广。图表图表19：射频消融手术及电生理手术入路位置示意图射频消融手术及电生理手术入路位置示意图 资料来源：Mayo Clinic，华泰研究 1）治疗有效可靠。治疗有效可靠。与药物治疗过程相比，心脏电生理手术最大的优势在于其能够在定位设备的协助下直接作用于病灶并阻断异常电流传导，治疗效果确切且复发率低；与此同时，射频消融手术能够显著改善房颤患者的生活质量，并明显降低猝死、卒中等房颤相关恶性并发症的发生率。根据公司招股说明书，从临床应用效果来看，通常患者在接受第一次心脏电生理手术 3 个月后，约有 70%阵发性房颤和 60%持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达 80%-95%。对于有器质性心脏病的患者，心脏电生理手术与药物治疗和外科手术相比，可以明显降低房颤的复发率。凭借这些优势，电生理手术能够为药物治疗效果不佳的快速性心律失常患者提供更为有效的治疗解决方案。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表20：导管消融手术与药物治疗快速性心律失常的治疗成功率对比导管消融手术与药物治疗快速性心律失常的治疗成功率对比 治疗方式治疗方式 治疗成功率治疗成功率 阵发性房颤 持续性房颤 导管消融手术 82.0e.3%药物治疗 22.4.3%资料来源：头豹研究院2020 年中国电生理介入器械行业概览，公司招股说明书，华泰研究 2）安全性尚可。安全性尚可。心脏电生理手术作为治疗快速性心律失常的主流疗法之一，目前已具有非劣于一线药物治疗的安全性表现。一项纳入了 6个随机对照临床试验的荟萃分析结果表明，与一线抗心律失常药物治疗房颤的效果相比，射频消融手术并未表现出显著更高的不良事件发生率（射频消融不良事件发生率：一线抗心律失常药物不良事件发生率=4.2%：2.8%，P 值=0.19）（Turagam MK et al.JAMA Cardiol.2021）。考虑到接受手术治疗的房颤患者病情更为复杂，且其他治疗方式难以有效解除患者风险，电生理手术在治疗过程中表现出的安全性足以令医患双方接受。未来随着手术过程的持续演进和手术器械的不断发展，电生理手术的安全性有望在现有基础上进一步提升。图表图表21：电生理手术治疗房颤的安全性尚可电生理手术治疗房颤的安全性尚可 研究名称研究名称 电生理治疗组电生理治疗组 药物治疗组药物治疗组 风险比及风险比及 95%置信区间置信区间 不良事件数不良事件数 患者总数患者总数 不良事件数不良事件数 患者总数患者总数 CYRO-FIRST 0 107 0 111 无法估计 EARLY AF 9 154 3 149 2.90(0.80-10.51)MANTRA-PAF 8 146 5 148 1.62(0.54-4.84)RAAFT-1 2 32 3 35 0.73(0.13-4.09)RAAFT-2 6 66 3 61 1.85(0.48-7.07)STOP-AF 1 104 3 99 0.32(0.03-3.00)总计总计 26 609 17 603 1.52(0.81-2.85)总体总体 P 值值 0.19 注：不良事件定义为血管并发症（穿刺点出血、血肿、感染）、心包积液、肺静脉血栓、膈麻痹、系统性血栓栓塞、心动过缓、晕厥、心房扑动 资料来源：Assessment of Catheter Ablation or Antiarrhythmic Drugs for First-line Therapy of Atrial Fibrillation:A Meta-analysis of Randomized Clinical Trials（Turagam MK et al.JAMA Cardiol.2021），华泰研究 3）适用范围广。）适用范围广。药物治疗虽然过程对患者而言相对更为简便，但从有效治疗的患者人数来看仍具有一定局限性；相比之下，心脏电生理手术能够较好地覆盖药物治疗效果不佳或不适于药物治疗的患者。欧洲心脏病学会在 2020 年针对房颤综合管理推出的最新临床指南表明，对于药物控制效果不佳的患者明确推荐进行电生理手术治疗（I 类推荐，证据等级 A）；对于阵发性房颤发作或持续性房颤且无重大房颤复发风险的患者，可以考虑直接应用电生理手术作为一线治疗方式（应用于阵发性房颤：IIa 类推荐，证据等级 B；应用于持续性房颤：IIb 类推荐，证据等级 C）（Hindricks G et al,Eur Heart J.2021）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表22：欧洲心脏病学会房颤管理指南中对于电生理手术的治疗推荐（欧洲心脏病学会房颤管理指南中对于电生理手术的治疗推荐（2020 年版）年版）推荐内容推荐内容 推荐等级推荐等级 证据等级证据等级 通用推荐通用推荐 对于进行房颤消融手术与否的决定，建议考虑手术风险和术后房颤复发等因素，并与患者充分讨论 I B 对于房颤复发的患者再次行电生理手术治疗应当在前次手术改善症状的前提下进行 IIa B 房颤导管消融术应用于药物治疗不佳情况下的推荐房颤导管消融术应用于药物治疗不佳情况下的推荐 在 I 类或 III 类抗心律失常药物治疗失败或不耐受之后，建议使用肺静脉隔离房颤导管消融以控制心律，来改善以下患者的房颤复发症状：阵发性房颤，或 I A 持续性房颤，无房颤复发的主要危险因素，或 I A 持续性房颤，有房颤复发的主要危险因素 I B 在受体拮抗剂治疗失败或不耐受之后，肺静脉隔离房颤导管应当被考虑应用以改善阵发性房颤和持续性房颤患者的复发症状 IIa B 一线治疗推荐一线治疗推荐 肺静脉隔离房颤导管治疗应当/可以被当做一线治疗方式，以作为药物治疗的补充疗法来改善以下患者的症状 阵发性房颤发作，或 IIa B 持续性房颤，无房颤复发的主要危险因素，或 Iib C 房颤导管消融 应当直接用于心动过速性心肌病高危患者的治疗以逆转左心室功能障碍的程度，而不需要考虑症状表现程度 I B 应当考虑用于左心室射血分数降低的房颤患者以提升生存率并降低心衰住院时长 IIa B 肺静脉隔离房颤导管治疗应当被考虑作为避免房颤相关心动过缓患者植入起搏器的策略之一 IIa C 资料来源：2020 ESC Guidelines for the diagnosis and management of atrial fibrillation developed in collaboration with the European Association for Cardio-Thoracic Surgery(EACTS):The Task Force for the diagnosis and management of atrial fibrillation of the European Society of Cardiology(ESC)Developed with the special contribution of the European Heart Rhythm Association(EHRA)of the ESC（Hindricks G et al,Eur Heart J.2021），华泰研究 电生理电生理行业行业：开源与闭源现时开源与闭源现时并存，并存，闭源闭源渐成主流渐成主流 手术过程依靠多种器械密切协同完成。手术过程依靠多种器械密切协同完成。心脏电生理手术的相关器械因标测手段及诊疗需求的不同而有所差异，通常可分为设备与耗材两大类。其中，设备主要包括电生理标测系统（为标测及消融过程提供导管定位，根据技术不同可分为三维或二维）、刺激仪（在标测过程中诱发异常电信号）、多道电生理记录仪（描记心电波形等信息以供诊断）、射频消融仪（为热消融治疗过程提供射频能量）、灌注泵（在热消融过程中灌注生理盐水以降低接触面温度）和冷冻消融系统（为冷冻消融导管注入液态制冷剂）等；耗材主要包括标测导管（深入心腔以实现电生理检查及电信号标测，三维标测导管还可配合三维标测系统进行心腔三维建模）、消融导管（传导消融能量以实现治疗目的）、针鞘产品（为导管提供支撑、实现房间隔穿刺）等，一般一台手术需使用 1 个消融导管、2 个标测导管及相关配套的针鞘产品。图表图表23：心脏电生理射频消融手术常用医疗器械一览心脏电生理射频消融手术常用医疗器械一览 资料来源：公司官网，波士顿科学公司官网，苏州市东方电子仪器厂官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 微电生理微电生理(688351 CH)开源开源系统与系统与闭源闭源系统现时并存。系统现时并存。心脏电生理手术中，电生理设备及电生理导管需进行搭配使用。通常来说，二维电生理手术对于相关器械的要求不高，一般仅需满足产品的基础功能即可，因此相关电生理设备及电生理导管通常处于开源状态，即不同厂家的产品可在手术中进行混用，以发挥标测、消融及组建通路的基础功能；而三维电生理手术中，主流厂商纷纷推出磁电融合模式，以逐渐形成闭源而更好地提升定位精度。其中，部分配置磁定位功能的标测导管和消融导管只能与对应厂家的三维电生理系统相匹配，从而形成了闭源系统（即闭源与否主要是针对带磁的耗材形成闭源，对不带磁的针鞘类、部分不带磁的标测、部分不带磁的消融导管为开源）。图表图表24：国内主流心脏电生理厂商三维心脏电生理标测系统一览国内主流心脏电生理厂商三维心脏电生理标测系统一览 公司名称公司名称 三维心脏电生理标测系统名称三维心脏电生理标测系统名称 国内上市时间国内上市时间 定位技术定位技术 开源与否开源与否 强生 CARTO3 2011 年 电阻抗定位 磁定位 基本闭源 雅培 EnSite PRECISION 2019 年 电阻抗定位 磁定位 基本开源 波士顿科学 RHYTHMIA 2015 年 电阻抗定位 磁定位 半闭源 惠泰医疗 HT9000 2021 年 电阻抗定位 磁定位 基本闭源 锦江电子 3 Ding 2013 年 电阻抗定位 基本开源 微电生理 Columbus 2020 年 电阻抗定位 磁定位 基本闭源 资料来源：关于上海微创电生理医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复，华泰研究 闭源系统有望成为主流。闭源系统有望成为主流。目前国内三维电生理设备市场仍由外资厂商占据支配地位，主要为强生、雅培和波士顿科学，其中强生（CARTO3）和波士顿科学（RHYTHMIA）的三维电生理设备采用基本闭源或半闭源系统，即心脏三维建模情况下必须搭配使用其自有品牌的三维电生理耗材，同时可部分配用其他品牌的二维电生理耗材。雅培的三维电生理设备（EnSite PRECISION）则采用基本开源系统，可以与不同厂商的二维及三维电生理耗材匹配使用。我们认为，随着众多高端模块（如压力感知消融、高密度标测等）的陆续推出、考虑各厂家技术路线差异、叠加专利规避等考量，预计闭源系统将逐渐成为行业主流。图表图表25：主流三维心脏电生理标测系统主流三维心脏电生理标测系统技术对比技术对比 分类分类 主流定位技术主流定位技术 是 否 强 制 匹 配是 否 强 制 匹 配特有导管特有导管 厂家是否具备标测厂家是否具备标测 消融全套匹配导管消融全套匹配导管 软 件 系 统 是软 件 系 统 是否支持否支持 接口定义是接口定义是否通用否通用 技术演进路线技术演进路线 代表系统代表系统 技术发展趋势技术发展趋势 基本闭源 磁电双定位，其中以磁场定位为主 是，通常为消融导管 是，搭配设备使用，能最大化设备功效 仅支持部分标测导管，但功能受限 否，仅支持部分标测导管，但功能受限 定位技术由单一磁场定位迭代为磁电双定位 CARTO3 随着三维电生理手术对设备和导管提出更高的技术要求，厂家在三维心脏电生理标测系统中逐步开发更多的个性化先进模块，该等模块往往需与之匹配的导管共同作用才能最大化设备效用，提高临床体验，因此系统逐步走向闭源环境 半闭源 磁电双定位 是，通常为特定导管 是，搭配设备使用，能最大化设备功效 仅支持部分特定导管，但功能受限 否，仅支持部分特定导管，但功能受限 相 关 产 品 上 市 时 间 晚 于 CARTO 及 EnSite，上市即为磁电双定位，通过搭配高精度标测导管走差异化路线，而后逐步推出自研配套消融导管，系统逐步走向封闭 RHYTHMIA 基本开源 磁电双定位，其中以电场定位为主 否，使用电场定位时，其他厂家导管拥有电极即可使用 是，搭配使用，能最大化设备功效 是 是 定位技术由单一电场定位迭代为磁电双定位，由磁场定位对电场定位进行校准，三维标测系统由开源转化为基本开源，系统逐步走向封闭 EnSite PRECISION 资料来源：关于上海微创电生理医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 微电生理微电生理(688351 CH)电生理电生理行业行业：高速增长，驱动力众多高速增长，驱动力众多 疗法得到认可，市场高速疗法得到认可，市场高速增长。增长。随着技术日趋成熟、疗效愈发可靠，近年来我国心脏电生理手术例数和市场规模保持快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，我国电生理手术例数从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例（2016-2020 CAGR=12.5%），预计到2024 年将达到 48.9 万例（2021E-2024E CAGR=23.2%）；对应相关器械的市场规模从 2015年的 14.8 亿元增长到 2020 年的 51.5 亿元（2016-2020 CAGR=28.3%），预计到 2024 年将达到 211.1 亿元（2021E-2024E CAGR=42.3%）。我国心脏电生理行业整体处于快速成长阶段，基于：1）疗法技术升级；2）手术放量增长；3）高附加值术式占比提升。图表图表26：中国快速性心律失常患者电生理手术量中国快速性心律失常患者电生理手术量 图表图表27：中国电生理医疗器械市场规模中国电生理医疗器械市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 技术更新迭代，“更精准技术更新迭代，“更精准 更有效”成为发展目标更有效”成为发展目标 技术持续升级，技术持续升级，不断不断提供更优解决方案是市场放量的基础。提供更优解决方案是市场放量的基础。心脏电生理手术在数十年的演进过程中，不断实现术式和器械的优化和改进。回顾各细分疗法的产品革新历程，我们认为努力实现“更精准 更有效”的治疗效果是电生理手术不断进行自我提升的目标和方向，更是疗法推广和市场放量的基础要素。技术升级的内容具体包括：1）从二维到三维；2）标测更齐全，消融更精准；3）从单一消融方式到多种消融方式。1）从二维到三维。）从二维到三维。实现对异常心电信号强度和范围的准确标识和测定是决定心脏电生理手术最终成败与否的重要因素之一。根据标测原理的不同，临床上将心脏电生理手术分为二维心脏电生理手术与三维心脏电生理手术。其中，二维心脏电生理手术主要使用传统的 X射线协助定位，而三维心脏电生理手术利用磁场和（或）电场定位，从而能够构建出心腔的三维电解剖结构。与传统二维手术相比，三维手术能够更加精确地显示出病变的部位、大小等情况，可以为后续的消融治疗提供更为精确的基础信息。此外，三维心脏电生理手术还可有效缩短手术和 X 射线曝光时间、减少手术相关并发症的发生，同时也有利于保证消融损伤的透壁深度和连续性，增加治疗的有效性，降低术后房颤的复发率。11.813.513.815.818.821.226.532.740.248.90102030405060201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E（万例）14.818.524.233.346.751.580.6114.9150.8211.1050100150200250201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表28：二维及三维心脏电生理手术对比二维及三维心脏电生理手术对比 项目项目 二二维心脏电生理手术维心脏电生理手术 三维心脏电生理手术三维心脏电生理手术 简介简介 在 X 射线影像指引下，通过电极导管与心内膜的逐点标测进行，对简单的室上速消融便捷有效 通过电/磁原理进行导航，可应用于更复杂的快速性心律失常的消融，整体更直观清晰 标测耗时标测耗时 逐点标测的标测密度低，标测耗时长 标测密度高，速度快，通过单次心搏便可完成较大面积的标测 定位精准度定位精准度 胸透影像无法显示大部分心脏结构，缺乏三维空间分辨率，导管定位困难 可对心脏解剖结构进行三维重建，对导管进行精确定位 图形可视化图形可视化 仅通过 X 线指导的二维视图不能准确确定心脏三维解剖结构且心电信息与解剖结构分离 能够同时显示双体位投照图像，能重建心脏三维解剖结构并与心电信息融合、标记重要解剖部位、实时定位及显示导管、标记消融靶点 手术安全性手术安全性 成像依赖 X 射线透视，辐射对患者和医生都有所伤害 成像不依赖 X 射线透视，对人体无害或损害较小，能够提升手术安全性 手术有效性手术有效性 对较为简单的室上速消融治疗效果较好，但针对复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率较低 能够有效提高复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率 实时监测实时监测 仅能在使用 X 射线的情况下，才能实时监测导管在心脏内的形状和位置 可实时监测导管在心脏内的形状和位置 回溯功能回溯功能 缺乏标测、消融点相关信息的记录、分析、回放能力，不利于医生分析、跟踪心动过速及追踪消融效果 可跟踪、记录并显示消融点信息，辅助电生理医师跟踪手术进程，分析并调整消融策略 示意图示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 2）标测选择更丰富，消融疗效更精准标测选择更丰富，消融疗效更精准。标测导管和消融导管作为心脏电生理手术中的核心器械，其性能的不断提升对于手术疗效的改善和适应症的拓展至关重要。随着技术的不断进步，标测导管和消融导管分别朝着功能新、种类全和更精准、更高效的方向发展。标测导管作为诊断性导管，其核心技术主要体现在导管顺利到达心脏各个解剖位置的能力、准确提取心电信号和导管电极位置的能力。为了更好地实现这两大目标，各厂商不断从标测导管的外形结构和内部功能入手着力改进。从外形结构来看，目前标测导管已从最初不可调弯的单一形态演变出多弯型（可调弯、环形等）、多规格、多电极布局的多样形态，如高密度标测导管可通过多电极同步多点标测，在明显缩短标测时长（全心腔逐点标测一般可在 15-30 分钟内完成 vs 传统标测导管需用时 2h 以上）的同时发现传统标测电极无法识别的特殊和细小电位，以进一步提升后续治疗效果；从内部功能来看，目前标测导管已能够结合磁定位功能，从而进一步增强定位效果，以实现导管自身位置的准确获取。图表图表29：心脏电生理手术常见标测导管一览心脏电生理手术常见标测导管一览 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 微电生理微电生理(688351 CH)消融导管作为治疗性导管，其工艺设计及功能集成方面的差异将显著影响消融效果，通常越复杂的电生理手术对于消融导管的技术要求越高。随着技术不断迭代，消融导管也从早期的满足单一消融功能，逐渐集成了功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等功能，同时为了满足电生理手术治疗的精准性，临床应用对于消融导管的定位功能、可视化功能及与电生理设备的匹配功能都提出了一定的要求。为了更好地满足这些临床新需求，冷盐水灌注射频消融导管（可有效提升电极冷却效果）、压力感知消融导管（可提供导管头端和心房壁接触点压力和位置的实时反馈信息）等高端消融导管应运而生，从而大大提高操作的安全性和精准度。图表图表30：心脏电生理手术常见消融导管一览心脏电生理手术常见消融导管一览 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华泰研究 3）从）从单一单一消融消融方式方式到到多种多种消融消融方式方式。基于利用外部能量破坏异常心电信号起源点或传导通路的核心原理，目前除射频消融外，心脏电生理手术已发展出冷冻消融和脉冲消融（PFA）等新方式。图表图表31：射频消融、冷冻消融、脉冲消融治疗射频消融、冷冻消融、脉冲消融治疗示意图示意图 资料来源：Pulsed Field Ablation for Pulmonary Vein Isolation in Atrial Fibrillation（Reddy VY,et al.J Am Coll Cardiol.2019），华泰研究 冷冻消融：全球广泛应用，已成为一线治疗方式。冷冻消融：全球广泛应用，已成为一线治疗方式。冷冻消融术通过专为环肺静脉电隔离而设计的球囊型冷冻消融导管将消融能量作用于组织，用连续的带状透壁损伤，革新了传统射频消融术逐点成线的肺静脉隔离方式。消融时由于冷冻吸附效应，导管贴靠更为稳定，可形成连续且均匀的消融灶，并在简化操作的同时确保了消融有效性。相比于射频消融，其具有术式相对简单、学习曲线短、结果可重复性好等优势。从临床应用来看，冷冻消融技术已较为成熟并广泛商业化（根据美敦力的资料，其 Arctic Front 冷冻消融系统目前在全球已治疗近百万名患者并已获得中美欧三大主要医疗市场的准入认证）。2021 年 6 月，美国 FDA 基于多中心的临床研究循证结果，更是进一步扩展该疗法适应症，允许冷冻消融术成为房颤患者的首选一线治疗方式（VS 先前仅被允许应用在药物治疗失败的患者群体中）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 微电生理微电生理(688351 CH)冷冻消融：冷冻消融：临床指南高度推荐，市场临床指南高度推荐，市场快速增长快速增长。基于冷冻消融术安全可靠的治疗效果，该疗法目前已得到临床术者较为广泛的认可，并具备进一步推广应用的潜力。根据经冷冻球囊导管消融心房颤动中国专家共识，对于药物不敏感、反复发作且有症状的阵发性房颤，国内外指南已将冷冻消融术列为最高推荐等级的 I 类推荐疗法；而对于症状性、药物不敏感的持续性或长程持续性房颤，国内外指南的推荐为：持续性房颤 IIa 类，长程持续性房颤 IIb类。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年我国房颤冷冻消融手术量已达 1.0 万台，并预计于 2024 年达到 4.0 万台（2021E-2024E 年 CAGR=41.4%）。随着疗法的推广和渗透率的提升，我们看好冷冻消融术在国内房颤治疗领域的应用前景。图表图表32：中国房颤冷冻消融手术例数中国房颤冷冻消融手术例数 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 PFA：选择性消融减少周围组织损伤，成熟度仍待提升。：选择性消融减少周围组织损伤，成熟度仍待提升。PFA 是一种非热消融技术，具体借助高压脉冲电场通过不可逆电穿孔的机制消融组织。其利用短时程、高电压的多个电脉冲释放消融能量，在细胞膜上产生不可逆的微孔，使心肌细胞因胞外阳离子进入而碎裂死亡，并最终实现肺静脉隔离。由于不同组织的电穿孔阈值不同，该项技术具有选择性消融的特点。与主流的射频消融技术相比，PFA 目前较为有限的临床数据显示，PFA 在治疗环肺静脉电隔离的阵发性房颤时，能够降低手术的复杂程度、缩短手术时间，并能降低消融治疗对心肌细胞周围组织的损伤，但在治疗成功率方面，尚未有足够证据表明 PFA 技术优于射频消融技术；与冷冻消融技术相比，PFA 技术与其适应症类似。从临床应用来看，PFA 目前仅获得欧盟 CE 认证，尚未在全球大规模商业化应用。图表图表33：心脏电生理手术不同消融类型比较与评价心脏电生理手术不同消融类型比较与评价 消融类型消融类型 消融原理消融原理 临床经验临床经验 心内膜损伤心内膜损伤 血栓血栓 能否标测能否标测 透壁损伤条件透壁损伤条件 损伤大小损伤大小 心包穿孔心包穿孔 曝光时间曝光时间 射频导管消融 通过释放射频电流（一种高频电磁波）消融病变部位，使心内膜及心内膜下心肌凝固性坏死，阻断折返环路或消除病灶 是 良好接触 短 冷冻球囊导管消融 通过液态制冷剂的吸热蒸发，带走组织的热量，使得目标消融部位温度降低，异常电生理的细胞组织遭到破坏，从而减除心律失常的风险。 受限 良好接触 长 脉冲电场消融 在短时间内将高电压电脉冲作用于细胞膜的磷脂双分子层，在不加热组织的情况下损伤心肌细胞 -受限 良好接触 -短 资料来源：心房颤动消融类型研究的最新进展（刘启明，第二十八届长城国际心脏病学会议，2017），2019 年心律失常导管消融治疗研究进展（刘俊等，中华心血管病杂志：网络版，2020），脉冲电场消融心房颤动的研究进展（王航轩等,中华心血管病杂志,2019），美敦力官网，华泰研究 结论：结论：三大消融方式三大消融方式有望协同发展有望协同发展，冷冻消融或，冷冻消融或继射频后继射频后先声夺人先声夺人，PFA 未来可期未来可期。伴随疗法成熟度的不断提升、器械操控性的不断优化和临床证据的不断积累，我们认为射频消融、冷冻消融和脉冲消融有望在安全性、有效性得到充分验证的前提下得以共同发展。其中，我们看好冷冻消融术或凭借操作简单、疗效可靠等临床优势和推荐等级高、应用患者多等推广优势获得相比 PFA 更快的渗透率提升速度。PFA 有望在数据、有效性充分验证后迎来快速发展期。0.10.20.40.60.81.01.31.92.74.00123452015201620172018201920202021E2022E2023E2024E（万例）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 微电生理微电生理(688351 CH)量：量：患者群数量大叠加渗透率提升带动手术量快速提升患者群数量大叠加渗透率提升带动手术量快速提升 我国快速性心律失常患者基数大我国快速性心律失常患者基数大。室上性心动过速和心房颤动是临床中常见的两种快速性心律失常。根据弗若斯特沙利文的资料，我国室上速患者从 2015 年的 299.7 万人增长到2020 年的 327.3 万人（2016-2020 CAGR=1.8%），预计 2024 年将达到 348.3 万人（2021E-2024E CAGR=1.6%）；我国房颤患者从 2015 年的 1058.5 万人增长到 2020 年的1159.6 万人（2016-2020 CAGR=1.8%），随着人口老龄化程度的加快，我国房颤患者人数预计将持续增加，预计到 2024 年将达到 1260.2 万人（2021E-2024E CAGR=2.1%）。我国适宜接受心脏电生理手术治疗的患者基数庞大。图表图表34：中国室上中国室上性心动过速患者人数（性心动过速患者人数（2015-2024E）图表图表35：中国房颤患者人数（中国房颤患者人数（2015-2024E）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 我国心脏电生理手术渗透率提升空间大。我国心脏电生理手术渗透率提升空间大。受限于国内快速性心律失常患者早期筛查尚未大范围推广及高端手术术式尚待普及等因素，我国心脏电生理手术在快速性心律失常患者中的渗透率与发达国家相比仍具有显著的提升空间。根据弗若斯特沙利文的资料，2019 年我国心脏电生理手术诊疗量约为 128.5 台/百万人，而同期美国的治疗量为 1302.3 台/百万人；2020 年我国房颤患者已达 1159.6 万人，但对应房颤手术仅为 8.2 万台。未来随着心律失常患者就诊率和检出率的提高以及相关术式的持续推广，我国心脏电生理手术的渗透率有望进一步提升。图表图表36：2019 年中美心脏电生理手术量对比年中美心脏电生理手术量对比 图表图表37：2020 年中国房颤手术例数与房颤患者人数年中国房颤手术例数与房颤患者人数 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 299.7305.6311.4316.8322.0327.3332.7337.8343.0348.3270280290300310320330340350360201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E（万人）1058.51078.51098.41116.91135.21159.61184.61209.01234.21260.29501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E（万人）128.51302.302004006008001,0001,2001,400（例/百万）中国美国8.21159.602004006008001,0001,2001,400（万例）房颤手术房颤患者人数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 微电生理微电生理(688351 CH)价：三维心脏电生理手术等高附加值术式占比提升价：三维心脏电生理手术等高附加值术式占比提升 高端术式应用比例提升带动行业规模发展高端术式应用比例提升带动行业规模发展。近年来，心脏电生理手术进入快速发展期，多种高端术式得以运用。借助三维标测设备及耗材的技术进步与临床推广，心脏电生理手术逐渐摆脱了原本“误差大、耗时长、难度高”的疗法发展瓶颈，治疗有效性和安全性得到显著改善。在这一过程中，三维心脏电生理手术逐渐成为主流术式并带动行业快速发展。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年我国三维心脏电生理手术量和占比分别为 16.4 万例和81%，预计到 2024 年将分别达到 43.0 万例（2021E-2024E CAGR=27.2%）和 96%。得益于此，房颤导管射频消融手术量和占比亦逐年增加。根据弗若斯特沙利文的资料，2020年我国房颤导管射频消融手术例数和占比分别为 7.2 万例和 36%，预计到 2024 年将分别达到 21.3 万例（2021E-2024E CAGR=31.1%）和 47%。图表图表38：中国二维和三维心脏电生理手术量对比（不含冷冻消融）中国二维和三维心脏电生理手术量对比（不含冷冻消融）图表图表39：中国三维心脏电生理手术比例（不含冷冻消融）中国三维心脏电生理手术比例（不含冷冻消融）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 图表图表40：中国房颤导管消融手术量（中国房颤导管消融手术量（2015-2024E 年）年）图表图表41：中国房颤射频消融手术量占比（中国房颤射频消融手术量占比（2015-2024E 年）年）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 4.64.74.04.24.13.83.02.62.21.97.18.69.311.013.916.422.228.335.243.005101520253035404550201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E二维心脏电生理手术三维心脏电生理手术（万例）11.713.313.415.218.020.225.230.837.545.061eirw%0 0 1520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E2.53.13.74.76.17.210.013.116.721.30.10.20.40.60.81.01.31.92.74.02.53.34.15.36.98.211.315.019.425.20102030201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E射频消融冷冻消融（万例）21#(146CEG%0 0 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E房颤射频消融手术其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 微电生理微电生理(688351 CH)微电生理微电生理：整体解决方案供应商，前产品后渠道全面领衔：整体解决方案供应商，前产品后渠道全面领衔 电生理行业国产龙头，收入稳健增长可期。电生理行业国产龙头，收入稳健增长可期。公司依托行业领先的产研平台和不断完善的营销网络，持续深耕电生理介入诊疗与消融治疗领域，2021 年实现收入 1.90 亿，同比增长34.5%，其中标测类导管、三维消融导管、二维消融导管、设备类产品和其他产品（针、鞘附件类产品）收入占比分别为 33.1%、40.3%、4.2%、6.0%、16.1%。展望 22-24 年，考虑防疫政策优化后诊疗、手术量逐渐恢复，叠加联盟集采落地催化，我们预计公司整体收入 CAGR 为 38.4%，具体基于：1）三维消融导管：三维消融导管：公司三维消融导管性能比肩国际龙头，其两款冷盐水灌注射频消融导管均具备处理药物难治性持续性房颤的消融能力，伴随公司高端在研消融导管陆续上市（压力感知磁定位灌注射频消融导管已于 4Q22 国内获批，我们预计冷冻消融导管将于 23 年获得 NMPA 注册证），我们预计三维消融导管收入 22-24 年 CAGR 有望实现约 50%。2）标标测类导管；测类导管；公司是唯一拥有磁定位标测产品线的国产厂商，产品品类丰富、技术先进，能够满足心脏电生理手术中对电信号采集提取的多样化需求，伴随公司高密度标测导管获批且联盟集采中独家中标，我们预计标测类导管收入 22-24 年 CAGR 有望超 30%。3）二维消融导管：）二维消融导管：公司二维消融导管性能可靠，具备处理常见快速性心律失常疾病的基础能力。考虑心脏电生理手术未来逐渐朝着高端化、三维化发展，我们认为公司二维消融导管的收入贡献或将伴随二维心脏电生理手术占比降低而减少，我们预计二维消融导管收入将逐年降低。4）设备类产品：）设备类产品：公司心脏电生理设备类产品性能国内领先，其中 Columbus三维心脏电生理标测系统更是打破了国外厂商在该领域的长期技术垄断。伴随我们预计其创新的冷冻消融系统即将于 23 年在国内上市，我们预计设备类产品收入 22-24 年 CAGR 有望超 30%。5）其他产品：）其他产品：公司的其他产品主要包括心脏电生理手术过程中所需的针鞘及附件类产品，考虑公司设备及导管产品的逐渐放量及其他产品与设备耗材类产品之间的协同作用，我们预计其他产品收入 22-24 年 CAGR 有望超 30%。图表图表42：公司收入及同比增速公司收入及同比增速 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 电生理领域布局电生理领域布局较全较全企业之一，企业之一，技术行业领先技术行业领先 产品布局完善，向多品类、多疗法持续拓展产品布局完善，向多品类、多疗法持续拓展。公司致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。经过十余年的持续创新，公司在心脏电生理领域已成为全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。凭借深厚的产品研发实力，公司持续向实现“更全品类”和“更多疗法”不断进发，具体包括：84.2117.4141.3190.0256.5359.8503.9051015202530354045010020030040050060020182019202020212022E2023E2024E（%）(百万元）营业收入yoy（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表43：微电生理：完善的电生理领域产品布局微电生理：完善的电生理领域产品布局 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究预测 1）设备设备 耗材整体解决方案耗材整体解决方案：公司能够提供心脏电生理手术一站式解决方案，公司目前拥有自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统及多弯型、多规格、多种类的标测和消融导管，随着在研高端导管产品陆续补齐（高密度标测导管、压力感知磁定位灌注消融导管均已国内获批），公司产品完整度已基本媲美甚至优于全球第一的强生，并遥遥领先于国内其他厂家（vs 主要国产厂商目前尚不具备磁定位标测导管及能够完成持续性房颤治疗的高端消融导管布局，其它国产消融适应症目前仍主要在室上速）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表44：公司与外资一线厂商产品布局对比公司与外资一线厂商产品布局对比 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 图表图表45：公司与国内主流厂商产品布局对比公司与国内主流厂商产品布局对比 注:在研产品列示标准为已完成临床试验入组及之后阶段；资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 2）射频射频 冷冻全冷冻全覆盖：覆盖：公司在心脏电生理手术疗法领域持续探索，依托能量治疗技术平台实现了对“射频 冷冻”两大主流消融能量技术的全覆盖，是少数同时完成射频消融与冷冻消融能量布局的厂商。射频消融领域，公司依托三维心脏电生理标测系统，完成了对磁定位标测导管、磁定位盐水灌注消融导管、压力感知磁定位灌注消融导管和二维心脏电生理相关产品的覆盖。冷冻消融领域，公司瞄准国际前沿，布局冷冻消融系统及配套消融导管，相关产品目前已经入创新医疗器械特别审批程序（“绿色通道”），我们预计其将于 2023 年获得 NMPA 批准，从而填补国产厂商空白，并为医生和房颤患者提供更为全面有效的疾病解决方案。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表46：公司与国内外主流厂商在心脏电生理冷冻消融领域产品布局对比公司与国内外主流厂商在心脏电生理冷冻消融领域产品布局对比 注：1）产品布局以国内上市作为统计维度；2）“”代表国内暂无已上市产品 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 核心技术过硬核心技术过硬。公司已掌握并突破了电生理介入诊疗与消融领域相关的核心设计与制造技术，主要包括高精度定位导航技术、心电微信号采集处理及分析技术、三维心腔快速建模算法、导管定位及可视化技术、CT/MRI 图像处理技术、术前术中图像融合技术、双磁定位传感器精密装配技术、压力感知技术、高密度电极技术、微孔均匀灌注技术、射频消融及多通道温度传感技术、冷冻消融智能控制及多通道温度传感技术等，具备较强的技术创新优势。图表图表47：公司主要核心技术介绍公司主要核心技术介绍 技术名称技术名称 技术功能及意义技术功能及意义 公司产品目前研发进度公司产品目前研发进度 公司产品特点公司产品特点 导航定位技术 三维心脏电生理标测系统的核心功能是基于介入导管的所获取到的位置信息和心电信息重建三维心脏电解剖结构，为导管在心腔内的移动提供导航，因此导航定位技术是反映三维心脏电生理标测系统技术水平的重要指标之一。已上市 公司自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统第三代产品是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差1mm，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平 三维心腔快速建模 三维心腔快速建模（又称“快速标测”）系通过在导管获取到的定位信息，自动快速实时构建心腔解剖结构。已上市 公司通过在自研的三维心脏电生理标测系统中增加 RTM 模块，使得图像随着导管的移动实时重构并刷新，能有效缩短建模时间，并能实现影像化精细建模，可清晰构建出心腔内的分叉结构 高密度标测技术 三维心脏电生理标测系统配合高密度标测导管，实现多电极心腔建模及高精密度信号标测，进一步缩短建模标测时间的同时，可获取更多更精细的心电信息，具有更高的心电信号识别精度 在研，公司预计将于 2022 年获得 NMPA 产品注册证 产品在研 压力感知技术 三维心脏电生理标测系统配合压力感知导管能够精准指示导管贴靠组织的力值和方向，并基于消融功率、贴靠力值、消融时间等参数的分析和计算，提供消融能量指示，用于评价消融效果 在研，公司预计将于 2023 年获得 NMPA 产品注册证 产品在研 微电极表面测温技术 三维心脏电生理标测系统配合微电极组织测温导管，能够提供多通道温度监测，实时监测组织消融表面温度，提高手术安全性 已上市 公司开发的三维心脏电生理标测系统通过组织测温导管头端埋置的多个微电极，相较于传统单路测温，可增加实时监测组织表面的 4 路温度，提供导管贴靠组织表面的真实温度，提高手术安全性 资料来源：关于上海微创电生理医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复，华泰研究 三大技术平台覆盖全面。三大技术平台覆盖全面。经过多年潜心发展，公司目前已形成了以图像导航、精密器械及能量治疗为核心的三大技术平台，掌握了多项核心生产工艺及产品开发技术，并广泛应用于公司的电生理设备及耗材。其中设备类产品的核心技术主要包括硬件电路设计、核心算法设计及软件开发，而软件系统属于设备的一部分，主要依托图像导航平台及能量治疗平台实现；耗材类产品的核心技术主要包括导管的高精密设计和制造工艺，主要依托精密器械平台实现。我们认为，三大技术平台的建成能够切实帮助公司在改进产品及研发创新的过程中进一步提速，并可通过构建系统性的技术壁垒不断强化自身在行业中的竞争优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表48：公司公司图像导航技术平台图像导航技术平台核心技术一览核心技术一览 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述核心技术描述 核心技术来源核心技术来源 核心技术应用分类核心技术应用分类 核心技术应用核心技术应用 核心技术先进性及具体表征核心技术先进性及具体表征 高精度定位导航技术 基于磁电双定位技术实现导管定位，通过介入导管所获取到的位置信息和心电信息实时重建三维心脏电解剖结构，从而实现腔内导管的精准定位导航 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 磁电双定位技术是目前心脏电生理领域内最先进的定位技术，既可保证高精度定位，平均定位精度误差在 1mm 以内，同时又可实现高密度多电极定位，为高密度标测提供基础。公司的三维心脏电生理标测系统是国产首个实现磁电双定位的技术的三维标测系统，定位导航性能达到进口高端产品水平 微信号采集处理及分析技术 通过硬件采集放大电路设计及信号处理技术，实现微小信号的检测 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 通过低噪声电路设计及微信号处理技术，可实现微伏级信号的检测，有效降低干扰的同时，真实还原微小信号，无失真，为术中消融策略的规划提供依据 CT/MRI 图像处理技术及术前术中图像融合技术 导入 CT/MRI 体图像至三维标测系统，通过高效的图像分割算法实现特定部位的图像提取，并可与术中实时构建的心腔模型智能融合 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 通过先进的 CT/MRI 图像智能分割算法，仅需极为简单的操作，即可一键快速分割、提取所需的图像；大范围智能配准算法通过增加随机扰动，无需手动调节参数，即可实现 CT/MRI表面图像与术中实时构建的心腔模型的融合 导管定位及可视化技术 通过导管带有的磁传感器和电极采集定位信息，通过算法实现导管定位及可视化 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统、磁定位导管 公司已推出国内唯一实现基于双磁传感器定位的导管全弯段弯形显示的产品，能够实时呈现导管头端及管身真实形态更好地指导临床医生对导管的操控 三维心腔快速建模算法 基于导管获取到的定位信息，随着导管的移动，自动快速实时构建心腔解剖结构，无需手动采集标测点 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 高效心腔三维重建算法，可快速构建实时三维心脏标测图，图像随着导管移动实时重构并刷新，能有效缩短建模时间；该算法能实现影像化精细建模，可清晰构建出心腔内的分叉结构，更好地实现术中导航 多道仪系统整合技术 在标测系统中集成多道记录功能，即包括心电信息监测和压力参数的监测 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 多道记录功能的集成，能够使得心电信号与三维图像紧密结合，实现导管心电信号与定位信号的全程同步记录并提供回顾功能，更好地提示术者消融靶点位置，同时提升易用性 特征波检测技术 通过高效可靠的检波算法，实现特征波的精准检测，并用于信号分析处理 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 通过特殊优化的算法，能快速检测出心内及体表的特定波波群，标识出特定波群的极大值、极小值、上升沿和下降沿，准确计算出心率，为激动时间的计算和三维标测提供更精确和更稳定的参数，基于波形分析，更好地帮助术者判断消融靶点 三维电标测技术 通过在已构建的三维心腔标测图上，叠加心电信号信息，同时自动识别噪音点的技术 自主研发 设备类 三维心脏电生理标测系统 将心内各采样点的心电信息，如激动时间（LAT）或电压，使用颜色来表示，通过高效的算法，以图形可视化的方式快速提供给术者各类心脏电活动图像，如激动时间传导图、电压图等，即便大量采样点，系统仍可快速处理无卡顿；同时通过优化的算法，实现自动识别异常的噪音点，提高建模的精度 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表49：公司公司精密器械技术平台精密器械技术平台核心技术一览核心技术一览 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述核心技术描述 核心技术来源核心技术来源 核心技术应用分类核心技术应用分类 核心技术应用核心技术应用 核心技术先进性及具体表征核心技术先进性及具体表征 双磁定位传感器精密装配技术 远端极限利用空间端电极设计装配磁定位传感器；弯型近端强保护固定磁定位传感器；导管操控过程中双磁定位传感器稳定输出信号，通过算法设备实现导管定位及可视化 自主研发 耗材类 磁定位消融导管、冷盐水灌注消融导管、磁定位可调弯标测导管 公司已推出国内唯一实现单一导管内装配双磁传感器定位的导管产品，可通过三维标测设备实现全弯段弯形，实时呈现导管头端及管身真实形态更好地指导术者对导管的操控 编织管扭矩传递技术 特殊设计的编织结构主体管材，配以高性能弹性体材料，使导管实现扭矩同步稳定传递 自主研发 耗材类 磁定位消融导管、冷盐水灌注消融导管、心脏射频消融导管 通过扭控同步传递，术者可使导管在体内快速精确到达靶点位置，实现稳定消融治疗 可靠端电极连接技术 端电极通过金属管与金属丝加强连接，并最终与操控手把连接实现高强度连接 自主研发 耗材类 磁定位消融导管、冷盐水灌注消融导管、心脏射频消融导管 通过加强的端电极连接，可确保端电极的连接强度，保证手术中导管在体内操控的安全性 微孔均匀灌注技术 利用流体力学计算的电极微孔表面设计，确保所有盐水孔均匀灌注，实现电极表面均匀冲刷和电极均匀表面降温 自主研发 耗材类 冷盐水灌注消融导管 电极表面均匀冲刷，可避免导管电极在体内形成结痂；电极表面均匀降温，降低盐水灌注流量，使患者的盐水 负荷量显著降低 50%导线绝缘技术 多层绝缘耐磨金属导线设计和电极密封工艺，确保电极导线间绝缘 自主研发 耗材类 导管系列产品 确保了导管电极在体内提取信号的高保真性，确保术者 得到无干扰的心电信号 导管控弯技术 导管拉线偏心设计，实现控弯；控弯拉线超滑涂层设计和顺畅通道设计，降低摩擦力；降低控弯力 自主研发 耗材类 所有可控弯消融和标测导管 低控弯力可以提高导管弯形变化的实时性，使术者精确到达消融靶点，同时提升术者操控导管的舒适性 导管硬度平滑技术 硬度平滑，远端柔软，近端加硬，远端和近端实现硬度平滑过渡；自主研发 耗材类 所有标测导管 术者操控导管时，柔软远端可避免接触部分组织损伤；加硬近端及远近端平滑过渡可提升导管的到位性和操控性；精密热电偶传感器技术 热电偶置于导管远端及其接近组织的部位，提升热电偶直接探测组织温度的能力 自主研发 耗材类 一次性使用磁定位微电极射频消融导管、冷冻消融导管 在导管头电极远端实现多路温度传感器集成，可实时监测组织消融表面温度；在球囊表面实现多路温度传感器集成，可实时监测组织消融表面温度 压力感知技术 独特的形变增强输出和防损伤部件，使力感知输出的力值信号稳定灵敏 自主研发 耗材类 压力感知导管 准确灵敏的导管力值输出，可帮助术者判断导管与靶点的贴靠状态，提升手术的安全有效性 高密度电极技术 超弹性记忆合金可确保大量电极按照预设位置排布；高强度电极导线连接确保大量电极导线频繁拉伸疲劳后无损伤和断裂；自主研发 耗材类 高密度导管 能够实现局部同时提取 20 路以上心电信号，高保真通过系统实现磁电双定位，进行高密度标测 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表50：公司公司能量治疗技术平台能量治疗技术平台核心技术一览核心技术一览 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述核心技术描述 核心技术来源核心技术来源 核心技术应用分类核心技术应用分类 核心技术应用核心技术应用 核心技术先进性及具体表征核心技术先进性及具体表征 射频消融及多通道温度传感技术 提供多路温度监测，提升消融手术安全性；提供精准的阻抗、温度、功率检测，精度达到同类产品水平 自主研发 设备类 射频仪 特有的多通道温度检测技术，能够提取导管头端不同位置的温度，当在消融过程中出现温度过高，即发出报警，能够有效保证消融手术的安全性 冷冻消融智能控制及多通道温度传感技术 提供多路冷冻球囊表面温度监测；提供多个档位目标消融温度设置 自主研发 设备类 冷冻消融设备 创新性地提供多个档位的冷冻消融目标温度设置及控制，达到消融温度可控的目标，防止术中出现消融过度，需要手动停止消融的情况。同时，提供多路冷冻球囊表面温度监测，提升消融安全性，亦可用于组织贴靠检测，提高手术有效性。该两项技术的突破，使得产品性能优于进口同类产品 高精度流量灌注 通过高精度流量灌注设计，实现灌注泵的灌注流量精准控制 自主研发 设备类 灌注泵 提供高精度流量灌注，即便在高背压状态下仍然能保证灌注精度，使得降温效果满足要求，性能远超国产同类产品；提供双气泡传感器检测，检测精度高达 2L，确保微小气泡也能被检测到，有效保证手术安全性 PID 控制算法 PID 自动控制算法实现精准的恒功率模式消融和恒温模式消融 自主研发 设备类 射频仪、冷冻消融设备 系统响应快，迅速达到设定功率；恒温模式消融时温度响应快、无超调，降低超温带来的风险 信号检测技术 抗干扰及高精度的信号检测技术 自主研发 设备类 射频仪、冷冻消融设备 针对射频干扰及其他干扰源进行优化设计，信号检测值输出稳定；实现高精度的功率、温度及阻抗信号检测 安全性设计 高标准的电气安全及功能安全设计 自主研发 设备类 射频仪、冷冻消融设备 高标准电气安全设计，所有患者接口满足 CF型要求；功能安全设计，保证单一故障状态下系统的安全性能满足要求 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 先发优势明显，持续升级迭代先发优势明显，持续升级迭代 多个国产独家多个国产独家 首创产品持续打造品牌力首创产品持续打造品牌力。公司依托三大技术平台，不断推出国内独家或首创的心脏电生理设备和耗材产品，具体包括：1）设备：公司 Columbus三维心脏电生理标测系统的第一代产品系目前国内唯一进入“绿色通道”的三维心脏电生理标测产品，第三代产品系国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统。2）标测导管：公司是唯一拥有磁定位标测产品线的国产厂商，其中 EasyFinder 3D 磁定位型可调弯标测导管是国产唯一磁定位标测导管，EasyLoop 3D 一次性使用磁定位环形标测导管为国产唯一磁定位环形标测导管，EasyLoop一次性使用心内标测电极导管是同类产品中的国产唯一，高密度标测导管也为国产首个且为国产唯一。3）消融导管：公司拥有国产唯一能够完成持续性房颤治疗的消融导管，其中 FireMagic 3D磁定位型心脏射频消融导管是国产唯一的磁定位型射频消融导管，FireMagic Cool 3D 冷盐水灌注射频消融导管是国产唯一完成持续性房颤临床试验的三维电生理消融导管，FireMagic SuperCool 3D 冷盐水灌注射频消融导管是国产唯一的磁定位微孔灌注消融射频消融导管，一次性使用磁定位微电极射频消融导管是同类产品中的国产唯一，压力感知消融导管亦为国产唯一。4）附件类产品：公司的 PathBuilder可调控型导引鞘组为同类产品中的国产唯一。与此同时，多款在研设备及导管技术先进且进展顺利，有望填补国产空白。我们认为，这些具备显著优势的特色产品将持续强化公司的品牌力和竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表51：公司公司具备明显优势的已上市产品及在研产品具备明显优势的已上市产品及在研产品一览一览 分类分类 产品名称产品名称 优势地位优势地位 电生理设备 Columbus三维心脏电生理标测系统 第一代产品系目前国内唯一获准进入创新医疗器械特别审批程序的三维心脏电生理标测产品第三代产品系国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统 IceMagic心脏冷冻消融系统（在研）已进入创新医疗器械特别审批程序 标测导管 EasyFinder 3D 磁定位型可调弯标测导管 国产唯一磁定位标测导管 EasyLoop 3D 一次性使用磁定位环形标测导管 国产唯一磁定位环形标测导管 EasyLoop 一次性使用心内标测电极导管 国产唯一一次性使用心内标测电极导管 高密度标测导管 已于 2022 年获得 NMPA 产品注册证，填补国产空白 消融导管 FireMagic 3D 磁定位型心脏射频消融导管 国产唯一的磁定位型射频消融导管 FireMagic Cool 3D 冷盐水灌注射频消融导管 国产唯一完成持续性房颤临床试验的三维电生理消融导管 FireMagic SuperCool 3D 冷盐水灌注射频消融导管 国产唯一的磁定位微孔灌注消融射频消融导管 一次性使用磁定位微电极射频消融导管 国产唯一一次性使用磁定位微电极射频消融导管 冷冻消融导管（在研）已进入创新医疗器械特别审批程序在研进度居前，能够填补国产空白 压力感知消融导管 已于 2022 年获得 NMPA 产品注册证，填补国产空白 附件类产品 PathBuilder 可调控型导引鞘组 国产唯一可调控型导引鞘组 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 心脏电生理心脏电生理领域领域“绿色通道绿色通道”产品数量最多厂家。产品数量最多厂家。“绿色通道”是 NMPA 为了加快创新器械注册速度于 2014 年启动的一项全新措施。具有我国发明专利，在技术上属于国内首创，且在国际领先，并具有显著临床应用价值的医疗器械可以进入“绿色通道”，可在标准不降低、程序不减少的情况下进行优先审批。进入“绿色通道”的医疗器械产品不仅拥有相对更快的获批速度，更具有广阔的临床应用前景。目前，公司共计 5 项创新产品进入“绿色通道”，其中 4 项系心脏电生理产品，1 项系肾动脉射频消融产品；心脏电生理产品分类中共计 11个项目纳入“绿色通道”，共计 12 项产品，公司凭借 4 项产品排名第一，技术优势突显。图表图表52：公司进入公司进入创新医疗器械特别审批程序创新医疗器械特别审批程序产品一览产品一览 纳入绿色通道产品名称纳入绿色通道产品名称 进入时间进入时间 纳入绿色通道时产品研发进度纳入绿色通道时产品研发进度 上市时间上市时间 Columbus三维心脏电生理标测系统 2015 年 临床试验阶段 2016 年 FireMagic冷盐水灌注射频消融导管 2015 年 临床试验阶段 2016 年 Flashpoint肾动脉射频消融导管 2017 年 设计验证阶段/FireMagic压力感知磁定位灌注射频消融导管 2017 年 设计验证阶段 2022 年 IceMagic心脏冷冻消融系统 2021 年 临床试验阶段/资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 图表图表53：心脏电生理心脏电生理领域领域进入创新医疗器械特别审批程序进入创新医疗器械特别审批程序产品产品一览一览 创新公示时间创新公示时间 产品名称产品名称 企业名称企业名称 是否已上市是否已上市 2015-04-13 三维心脏电生理标测系统及冷盐水灌注三维心脏电生理标测系统及冷盐水灌注射频消融导管射频消融导管 微电生理微电生理 是是 2017-09-30 压力感知磁定位灌注射频消融导管压力感知磁定位灌注射频消融导管 微电生理微电生理 是是 2021-05-24 心脏冷冻消融系统心脏冷冻消融系统 微电生理微电生理 否，用于冷冻消融手术的鞘及否，用于冷冻消融手术的鞘及环肺标测导管已获批上市环肺标测导管已获批上市 2018-05-22 三维多通道射频消融球囊导管 强生 否 2021-02-09 磁定位多通道脉冲电场消融系统 强生 否 2019-06-28 心脏冷冻消融系统 康沣生物科技（上海）有限公司 否 2018-05-22 压力感应消融导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 否 2020-11-02 脉冲场消融系统 美敦力 否 2021-07-15 心脏冷冻消融系统 沈阳鹏悦科技有限公司 否 2021-12-08 脉冲电场消融系统 FARAPULSE，Inc.否 2022-02-07 脉冲场消融治疗仪 天津市鹰泰利安康医疗科技有限责任公司 否 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 微电生理微电生理(688351 CH)产品持续迭代，不断升级。产品持续迭代，不断升级。心脏电生理行业技术迭代升级快，公司为保持竞争优势，不断开发创新。设备方面，公司持续推陈出新，从 2016 年推出 Columbus三维心脏电生理标测系统第一代，到 2018 年的第二代，再到 2020 年的第三代系统，对标全球巨头强生 CARTO系列的持续迭代进程，陆续补齐快速建模、磁电融合等功能。耗材方面，公司标测导管持续升级，从基础的二维一次性固定弯导管，到三维手术磁定位多弯型导管，再到高密度标测导管；公司消融导管持续完善，从基础的二维射频消融导管，到三维冷盐水灌注和磁定位消融导管，再到压力感知磁定位灌注消融导管。图表图表54：公司三维标测系统及消融导管迭代过程公司三维标测系统及消融导管迭代过程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 性能性能国产国产领先且价格优势领先且价格优势突出突出，公司有望领衔进口替代进程，公司有望领衔进口替代进程 产品性能国产领先并不断提升改进产品性能国产领先并不断提升改进。通过多年发展，公司设备与耗材性能已达到国产领先水平，部分性能已比肩甚至超过外资一线产品。具体包括：1）设备：）设备：性能媲美外资且具备差异化优势性能媲美外资且具备差异化优势。公司的 Columbus三维标测系统第三代产品是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差1mm，并拥有三维心腔快速建模能力，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平；与此同时，其还具备差异化优势，包括能提供基于双磁传感器的导管全弯段弯形显示功能（可帮助临床医生更好理解导管在心腔中的位置及形态）并集成了多道记录功能（可更好融合导管空间位置信息及其对应位置的心电信息）。该系统目前与强生等外资产品主要差距体现在临床数据不足（核心性能稳定性及核心算法精度有待验证）及此前部分核心模块的缺失（主要为高密度标测模块及压力感知模块），随着相关模块于 22 年陆续补齐，设备性能有望进一步看齐甚至超过外资一线产品。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表55：主流三维心脏电生理标测系统对比主流三维心脏电生理标测系统对比 项目项目 CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT-9000 3Ding Columbus 生产厂家 强生 雅培 波士顿科学 惠泰医疗 锦江电子 微电生理 导航系统技术 电阻抗定位 磁定位 电阻抗定位 磁定位 电阻抗定位 磁定位 电阻抗定位 磁定位 电阻抗定位 电阻抗定位 平均定位精度误差 1mm 1mm=1mm 1mm-1mm 能否快速标测 可以 可以 可以 可以 未明确 可以 开源与否 基本闭源 基本开源 半开源 基本闭源 基本开源 基本闭源 独特设计 FAM 模块实现快速标测；CONFIDENSE 模块实现高密度标测；具备 AI 模块，用于提示消融效果 心腔内非接触标测；支持各类导管的显示、建模、标测；具备 FTI模块，能够体现压力值与时间积分 具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图 精准可视，便捷高效，一体化平台 既可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统；无需专用导管，且兼容各主流品牌导管 独特的导管全弯段弯形显示；RTM 模块实现快速标测；多道记录模块集成；一键CT/MRI 图像分割及大范围智能配准 结合 CT 和 MRI 图像 可以 可以 未明确 未明确 未明确 可以 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 2）耗材：）耗材：效果突出，数据良好效果突出，数据良好。标测导管方面，公司提供多弯型、多规格、多电极间距和电极数选择的产品，满足精准和大区域心腔心电信号标测需求；其中，公司的磁定位型可调弯标测导管、一次性使用磁定位环形标测导管可配合自有的三维标测系统实现心脏三维建模。消融导管方面，公司的磁电定位导管均可实现单一导管的双磁传感器定位，从而在心腔内准确追踪导管的位置及形态，具备明显的技术优势；其中，公司的一次性使用磁定位微电极射频消融导管可有效矫正消融温度偏差，提升消融安全有效性；另外，公司的冷盐水灌注射频消融导管能够在消融的同时有效提升电极冷却效果，临床数据显示，其术后即刻成功率为 100%，远期成功率为 67.1%（vs 药物对照组仅为 22.8%），达到试验方案的有效性预期。图表图表56：公司冷盐水灌注射频消融导管临床试验即刻成功率结果公司冷盐水灌注射频消融导管临床试验即刻成功率结果 图表图表57：公司冷盐水灌注射频消融导管临床试验远期随访成功率结果公司冷盐水灌注射频消融导管临床试验远期随访成功率结果 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 产品价格优势大，产品价格优势大，医保控费、医保控费、DRGs 背景下背景下有望有望加速替代加速替代。在复杂性心律失常诊疗领域，国产产品相较于进口产品具备明显的成本优势。根据公司招股说明书的资料，以国内房颤患者近年来负担的手术成本为例，2021 年国内房颤患者在采用公司产品组合的条件下所负担的手术平均成本约为进口厂商的 62.21%，由此在保证治疗效果的前提下有效降低了治疗费用，并节约医保支出。我们认为，在医保控费和疾病诊断相关分类（DRGs）政策背景下，公司产品组合的性价比优势日益突显，有望加速进口产品的进口替代。100%0P0%即刻成功率67.1.8%0 %试验组药物对照组 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表58：国内房颤患者负担的手术平均成本变化趋势国内房颤患者负担的手术平均成本变化趋势 资料来源：公司招股说明书，华泰研究“性能提升“性能提升 品类补齐”助力公司成为进口替代领军者。品类补齐”助力公司成为进口替代领军者。由于外资大厂早先在国内凭借自身的产品技术优势积极开展学术推广工作，“具备磁电混合功能的三维标测设备 高端标测及消融导管”目前已基本成为国内开展电生理手术（尤其是房颤等复杂手术）的行业标配。然而，由于设备性能和产品齐全度存在短板，国产电生理厂家早先所能涉足的疗法相对较少（通常仅涉及二维电生理手术、室上速手术等）。随着微电生理陆续在三维标测设备、高密度标测导管和压力消融导管等产品上实现国产突破，公司目前已具备了在高端市场中与外资大厂正面竞争的技术实力，我们看好公司产品在性能可靠且品类齐全的现有背景下，逐渐提升市场认可度并领衔进口替代进程。渠道能力突出，份额行业领衔渠道能力突出，份额行业领衔 持续拓展营持续拓展营销网络销网络，加速布局海内外渠道。，加速布局海内外渠道。1）国内市场方面，截至 21 年底，公司产品已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市的 709 家终端医院（多为心血管领域头部医院，如首都医科大学附属北京安贞医院、复旦大学附属中山医院、四川大学华西医院、中国人民解放军北部战区总医院等），同比增长 16.2%，其中三维心脏电生理产品已在 27 个省市完成招投标，并进入全国 600 余家医院。2）国际市场方面，截至 21 年底，公司核心产品已获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并进入法国、意大利、西班牙等 22 个国家和地区的 121 家医院，同比增长 175.0%。图表图表59：公司覆盖的终端医院性质及数量公司覆盖的终端医院性质及数量（2019-2021 年）年）医院性质医院性质 医院等级医院等级 2021 年年 2020 年年 2019 年年 家数 占比 家数 占比 家数 占比 公立医院 三级 361 43.4938 51.6826 57.19%二级 283 34.10$1 36.858 32.98%一级 2 0.24%2 0.31%-0.00%民营医院 三级 27 3.25 2.14%6 1.05%二级 36 4.34 2.29 1.75%境外 121 14.58D 6.73 7.02%合计合计 830 100e4 100W0 100%资料来源：关于上海微创电生理医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复，华泰研究 多种多种设备设备销售模式灵活共存。销售模式灵活共存。公司结合海内外实际情况和行业通行做法，采用多种模式进行设备产品（包括三维标测系统、心脏射频消融仪、灌注泵等）推广，具体包括：1）境内方面，公司采取“销售 投放 跟台”相结合的设备经营策略以更好满足不同类型终端医院的产品使用需求。其中，销售模式指公司向经销商通过直接买断的方式实现设备销售；投放模式指公司向经销商提供所需设备并进行日常维保，设备所有权归属公司但经销商需承担由人为因素造成的损坏赔偿；跟台模式指公司临床跟台人员安排相关设备运至医疗机构，并在配合完成手术后安排设备运离；根据公司招股说明书，公司对于投放和跟台6.456.606.947.274.604.604.604.5271.3i.7f.3b.2%0 23456782018年2019年2020年2021年（万元）强生微电生理比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 微电生理微电生理(688351 CH)模式下的设备按照自有固定资产进行管理，相关设备折旧年限为 5-7 年（如三维标测系统的折旧年限为 7 年）。未来随着电生理疗法的持续推广，各级医院对于相关设备的需求将不断释放，但由于设备采购流程及周期相对较长，故我们认为投放及跟台模式或仍将成为主流，且该模式下设备折旧年限较长，对于公司固定资产的折旧影响或相对平滑。2）境外方面，公司均通过销售模式进行设备运营；另外，为尽快开拓境外市场，公司还安排少量设备产品赠送给境外经销商用于展会宣传和医院内推广。图表图表60：各模式下公司全品类设备合计装机使用量各模式下公司全品类设备合计装机使用量 2021 年年 2020 年年 2019 年年 销售模式下的装机量 169 109 87 赠送模式下的装机量 54 40 34 投放模式下的装机量 107 62 51 跟台模式下的装机量 444 283 184 合计合计 774 494 356 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 三维设备销售指标国产领跑三维设备销售指标国产领跑。公司在电生理三维手术领域具备全方位优势，表现在：1）三维电生理手术量：2021 年国内应用公司三维消融导管的三维心脏电生理手术量已达 10236台（yoy 50.0%），累计超 2万例，在国产厂商中排名首位（公司 20 年三维手术量份额 4.2%，国产第一）且遥遥领先；2）三维标测设备装机量：截至 21 年底，公司三维标测设备累计装机量已达 203 台，国产第一；3）三维消融导管销量：21 年公司三维消融导管总销量为13037 根（19-21 年 CAGR=60.5%）；公司三维标测设备装机量、手术量、相关耗材销售量及设备单产（我们推测 21年国内三维设备平均年手术量在 60-70台）均处于国产领跑地位。图表图表61：2020 年国内三维电生理手术市场份额年国内三维电生理手术市场份额 图表图表62：公司三维心脏电生理手术开展台数（公司三维心脏电生理手术开展台数（2018-2021 年）年）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表63：各模式下公司各模式下公司三维心脏电生理标测系统三维心脏电生理标测系统装机使用量装机使用量 2021 年年 2020 年年 2019 年年 销售模式下的装机量 47 24 21 赠送模式下的装机量 19 16 16 投放模式下的装机量 34 27 26 跟台模式下的装机量 103 68 51 合计合计 203 135 11 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 在研补齐高端产品，全面进军房颤领域在研补齐高端产品，全面进军房颤领域 在研产品布局高端，在研产品布局高端，23 年后或全面进军房颤领域年后或全面进军房颤领域。公司在心脏电生理领域有多款重磅产品在研，有望陆续上市补全并丰富现有产品布局，真正赶超外资一线产品，并实现对药物难治性持续性房颤治疗的“高端标测 高端消融”全覆盖。具体包括：106812,65.2D560,27.2h06,4.2D23,2.722,0.7%强生雅培微电生理波士顿科学其他24745,3536,82310,2360P00,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021（台）三维手术量台数yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表64：公司心脏电生理领域在研核心产品一览公司心脏电生理领域在研核心产品一览 产品系列产品系列 在研项目在研项目 所处阶段及进展情况所处阶段及进展情况 上市时间上市时间 射频消融系列 高密度标测导管 已获批 2022 年 压力感知磁定位灌注射频消融导管 已获批 2022 年 冷冻消融系列 冷冻消融导管 注册申报阶段 预计 2023 年取得 NMPA 注册证 冷冻消融系统 注册申报阶段 预计 2023 年取得 NMPA 注册证 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究预测 1）高密度标测导管：）高密度标测导管：公司的一次性使用磁电定位高密度标测导管具有高密度电极设计，局部可提取 20 路及以上高密度的心电信号，电极固定管具备高柔软、高回复性，确保远端高密度电极均匀分布接触到心腔目标位置，且无受损心肌，未来将成为复杂心律失常的诊断检测的主流产品，具备明显的技术优势。该产品已于 4Q22 国内获批，填补国产空白（国内仅强生、雅培、波士顿科学三家外资获证）。图表图表65：公司高密度标测导管性能优势介绍公司高密度标测导管性能优势介绍 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 2）压力感知磁定位灌注射频消融导管：）压力感知磁定位灌注射频消融导管：公司的 FireMagic压力感知磁定位灌注射频消融导管能够配合三维心脏电生理标测系统，为临床提供导管与心腔内壁接触的实时力值，实现精准消融；此外，该产品集成的盐水灌注功能能够有效满足房颤等复杂性心律失常的临床需求。临床试验结果表明，该产品针对 120 名房颤患者的即刻治疗成功率为 100%，与强生的主打产品 Smart Touch 相比，该产品或具有更短的术中消融和 X 射线曝光时间以及更轻柔的贴靠力值，相关数据充分体现其良好的应用安全性和有效性。该产品已于 2017 年进入“绿色通道”，是国内首个获准进入“绿色通道”的压力感知消融导管，已于 4Q22 国内获批，填补国产空白（国内仅强生、雅培两家外资获证）。图表图表66：公司压力感知磁定位灌注射频消融导管与强生主打产品公司压力感知磁定位灌注射频消融导管与强生主打产品 SmartTouch 的临床试验结果对比的临床试验结果对比 项目项目 微电生理微电生理 强生强生 SmartTouch 即刻治疗成功率 1000%累计消融平均时间 43.19min14.71min 60.6min 35.6min 平均贴靠力 13.92g4.81g 17.9g9.42g 平均 X 射线曝光时间 12.76min5.48min 40.5min 25.6min 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 3）冷冻消融系统：）冷冻消融系统：公司在研的 IceMagic心脏冷冻消融系统和配套的冷冻消融导管能够令消融靶点周围温度骤然降低，以使该区域异常心肌细胞受损或死亡。与目前行业主流美敦力的冷冻消融系统相比，IceMagic系统额外新增了目标消融温度控制功能和组织表面温度测量功能，能够建立温度传感器与设备之间的双向反馈，并使消融温度始终维持于安全阈值范围之内，从而大大提升消融过程中的安全性。临床试验结果表明，该系统针对 159 名房颤患者的即刻治疗成功率为 100%，充分体现出产品的有效性。该系统已于 2021 年进入“绿色通道”，目前已完成临床试验，我们预计其将于 2023 年获得 NMPA 注册证（国内仅美敦力一家外资获证）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表67：公司公司冷冻消融系统与冷冻消融系统与美敦力同类产品性能对比美敦力同类产品性能对比 分类分类 项目项目 美敦力美敦力 微电生理微电生理 微电生理产品的微电生理产品的独特优势独特优势 冷冻消融设备 感温精度 /-2 /-2/中心温度显示功能/目标消融温度控制功能 在感温精度相同的前提下，公司在研产品可根据获取导管球囊内的实时温度值和预设的目标温度值，及球囊导管的实时气体流量值和目标气体流量值生成进液压力控制信号，以控制导管球囊供液通路中比例阀的供液流量，从而使得消融温度始终维持于安全阈值范围并按照设定的目标温度值进行消融 球囊导管 组织表面温度测量功能 公司自主研发的球囊型冷冻消融导管，具备 6 路组织表面测温功能，能够提供消融部位组织表面的真实温度，与冷冻消融设备配合使用，建立温度传感器与设备之间的双向反馈，提供更多消融参数，确保消融效果。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 集采中标良好，加速进口替代集采中标良好，加速进口替代 申报品类几乎全线中标，且部分品类独家中标申报品类几乎全线中标，且部分品类独家中标。22 年 12 月 23 日，福建省药械联合采购中心公布福建联盟（涉及 26 个省）电生理集采中选结果，代表电生理集采靴子正式落地。根据集采结果，微电生理此次涉及产品几乎全线中标，具体包括：1）标测线：磁定位异/星形诊断导管（独家）、环形标测诊断导管-磁定位（独家）、线形标测诊断导管-10 极可调弯、线形标测诊断导管-10 极固定弯、线形标测诊断导管-4 极可调弯、线形标测诊断导管-4 极固定弯等；2）消融线：非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水、非压力感应治疗导管-磁定位-非冷盐水等；3）针鞘类：房间隔穿刺针、电生理导管鞘-固定弯、电生理导管鞘-可调弯等。其中部分产品独家中标，彰显国产龙头地位。降幅相对温和，看好以价换量。降幅相对温和，看好以价换量。1）价：此次集采中，我们推测公司产品终端价降幅大多在50-60%，大多未击穿出厂价，但考虑适度让利经销商，我们预计集采后公司单品出厂价仅小幅调整，净利率基本不受影响（考虑集采后产品推广方式或有调整，厂家销售费用率或降低）；2）量：此次集采中，公司的磁定位异/星形诊断导管、环形标测诊断导管-磁定位等产品独家中标，其它用量较大的核心产品如线形标测诊断导管-10 极可调弯（A1 组）、非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水（A2 组）、房间隔穿刺针（A2 组）、电生理导管鞘-固定弯（B 组）、电生理导管鞘-可调弯（B 组）等基本都位列 A、B 组。根据集采规则，单件采购模式中，中标排序靠前的 A、B 组厂家除获得各自 80-100%的基础量外，可额外获得 C、D组厂家的调出量，看好集采后公司相关产品销量的显著提升；3）进度：此次电生理集采结果于 23 年 4 月起执行，标期原则上为 2 年，看好公司实现以价换量，份额获得明显提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表68：福建联盟电生理集采部分中标结果福建联盟电生理集采部分中标结果 序号序号 竞价单元竞价单元 中标企业中标企业 1 磁定位异/星形诊断导管 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 1 环形标测诊断导管-磁定位 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 1 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 2 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 深圳惠泰医疗器械股份有限公司 3 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 雅培医疗用品（上海）有限公司 4 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 5 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 科塞尔医疗科技（苏州）有限公司 6 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 心诺普医疗技术（北京）有限公司 7 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 四川锦江电子科技有限公司 8 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 强生（上海）医疗器材有限公司 1 非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 雅培医疗用品（上海）有限公司 2 非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 3 非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 深圳惠泰医疗器械股份有限公司 4 非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 5 非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 强生（上海）医疗器材有限公司 1 非压力感应治疗导管-磁定位-非冷盐水 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 2 非压力感应治疗导管-磁定位-非冷盐水 强生（上海）医疗器材有限公司 3 非压力感应治疗导管-磁定位-非冷盐水 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 1 房间隔穿刺针 湖南埃普特医疗器械有限公司 2 房间隔穿刺针 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 3 房间隔穿刺针 雅培医疗用品（上海）有限公司 4 房间隔穿刺针 上海普实医疗器械股份有限公司 5 房间隔穿刺针 心诺普医疗技术（北京）有限公司 6 房间隔穿刺针 麦瑞通医疗器械（北京）有限公司 1 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 湖南埃普特医疗器械有限公司 2 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 雅培医疗用品（上海）有限公司 3 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 4 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 心诺普医疗技术（北京）有限公司 5 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 强生（上海）医疗器材有限公司 6 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 上海普实医疗器械股份有限公司 资料来源：福建省药械联合采购中心官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表69：福建联盟电生理集采部分中标结果（续表）福建联盟电生理集采部分中标结果（续表）序号序号 竞价单元竞价单元 中标企业中标企业 1 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 雅培医疗用品（上海）有限公司 2 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 湖南埃普特医疗器械有限公司 3 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 心诺普医疗技术（北京）有限公司 4 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 5 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 强生（上海）医疗器材有限公司 6 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 1 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 四川锦江电子科技有限公司 2 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 深圳惠泰医疗器械股份有限公司 3 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 美敦力（上海）管理有限公司 4 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 雅培医疗用品（上海）有限公司 5 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 科塞尔医疗科技（苏州）有限公司 6 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 7 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 强生（上海）医疗器材有限公司 8 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 9 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 北京美中双和医疗器械股份有限公司 10 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 心诺普医疗技术（北京）有限公司 11 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 乐普（北京）医疗器械股份有限公司 12 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 四川锦江电子科技有限公司 13 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 科塞尔医疗科技（苏州）有限公司 14 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 雅培医疗用品（上海）有限公司 15 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 16 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 深圳惠泰医疗器械股份有限公司 17 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 1 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 四川锦江电子科技有限公司 2 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 深圳惠泰医疗器械股份有限公司 3 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 美敦力（上海）管理有限公司 4 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 心诺普医疗技术（北京）有限公司 5 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 科塞尔医疗科技（苏州）有限公司 6 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 雅培医疗用品（上海）有限公司 7 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 强生（上海）医疗器材有限公司 8 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 9 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 10 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 乐普（北京）医疗器械股份有限公司 1 冷冻导管鞘 心诺普医疗技术（北京）有限公司 2 冷冻导管鞘 美敦力（上海）管理有限公司 3 冷冻导管鞘 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 1 冷冻环形诊断导管 心诺普医疗技术（北京）有限公司 2 冷冻环形诊断导管 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 1 灌注管路 波科国际医疗贸易（上海）有限公司 2 灌注管路 雅培医疗用品（上海）有限公司 3 灌注管路 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 4 灌注管路 强生（上海）医疗器材有限公司 1 环形标测诊断导管-电定位 上海微创电生理医疗科技股份有限公司 2 环形标测诊断导管-电定位 深圳惠泰医疗器械股份有限公司 3 环形标测诊断导管-电定位 心诺普医疗技术（北京）有限公司 4 环形标测诊断导管-电定位 乐普（北京）医疗器械股份有限公司 资料来源：福建省药械联合采购中心官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 微电生理微电生理(688351 CH)不断拓展技术应用领域不断拓展技术应用领域，RDN 系统为顽固性高血压患者提供治疗新方案系统为顽固性高血压患者提供治疗新方案 RDN 有望成为有望成为顽固性顽固性高血压精准治疗新选择。高血压精准治疗新选择。高血压的发病机制中，肾交感神经的慢性激活被认为是高血压长期存在的关键因素之一，经皮导管去肾交感神经术（RDN）治疗顽固性高血压是一项非药物治疗的新方法，该手术使用外部能量（如射频、超声波或冷冻方式）来破坏肾动脉中的交感神经而不损伤动脉，通过减少神经活动来降低血压。美敦力Spyral-HTN OFF MED 试验显示接受 RDN 治疗导致更好治疗结果的可能性为 99.9%。图表图表70：RDN 治疗过程示意图及造影图治疗过程示意图及造影图 资料来源：美敦力官网，Relevance of Targeting the Distal Renal Artery and Branches with Radiofrequency Renal Denervation ApproachesA Secondary Analysis from a Hypertensive CKD Patient Cohort（Kiuchi MG,et al.J Clin Med.2019），华泰研究 迁移成熟技术，布局迁移成熟技术，布局 RDN 疗法。疗法。公司基于自身在射频消融领域的深厚积淀，推出针对顽固性高血压进行治疗的肾动脉射频消融系统和 Flashpoint肾动脉射频消融导管。该系统具备多项特点，包括：1）消融导管能够以其特殊的螺旋结构确保多电极同时贴靠血管壁；2）消融导管特有的凸台电极设计实现电极均匀灌注盐水；3）专利头电极固定技术确保产品安全有效。此外，肾动脉射频消融导管可以与公司的三维心脏电生理标测系统联合使用，创造性地实现三维指导下的精准定位与消融手术，减少 X 射线对术者和患者的伤害，提升手术的成功率。Flashpoint肾动脉射频消融导管于 2017 年进入“绿色通道”，目前处于动物实验阶段，公司预计该系统将于 2025 年获得 NMPA 注册证。图表图表71：公司在研肾动脉消融系统性能优势介绍公司在研肾动脉消融系统性能优势介绍 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 微电生理微电生理(688351 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计在电生理行业高景气背景下，公司有望凭借过硬的自主研发能力及完善的营销网络持续发力。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 2.57/3.60/5.04 亿元，同比增长35.0%/40.3%/40.0%，实现归母净利润 0.03/0.21/0.54 亿元。盈利预测与关键假设：盈利预测与关键假设：1.导管类产品 1）三维消融导管 2021 年，公司三维消融导管实现收入 7663 万元，同比增长 39.4%。考虑公司三维消融导管产品已呈现体系化布局，客户认可度持续提升，我们认为三维消融导管产品 2022 年收入将维持高速增长趋势；考虑公司压力感知磁定位消融导管已于 2022 年 12 月获批上市，叠加冷冻消融系统研发进展顺利且公司预计其将于 2023 年上市，我们看好 2023 年实现销售收入进一步提速；2024 年及其后，随着销售基数的提升，收入增速或略有下降。我们预计 2022-2024 年三维消融导管收入同比增长 45.0%/54.0%/51.0%。2021 年，公司三维消融导管的毛利率为 76.2%；我们认为，随着业务的进一步发展，规模效应有望逐渐显现，伴随压力感知磁定位消融导管和未来上市冷冻消融系统等高端产品销售占比的持续提升，板块平均毛利率有望持续提升，我们预计 2022-2024 年板块毛利率分别为76.3%/77.0%/78.0%。2）标测类导管 2021 年，公司标测类导管实现收入 6283 万元，同比增长 22.2%。考虑到公司标测类导管产品认可度持续提升且高密度标测导管新品已于 2022 年 10 月获批，我们认为标测类导管产品收入在 2022 年将呈现快速增长趋势；2023 年，随着单价较高的高密度标测导管的推广力度进一步加强，我们预计标测类导管收入将依旧高速增长；2024 年及其后，随着销售基数的提升，收入增速或略有下降。我们预计 2022-2024 年标测类导管收入同比增长 30.0%/35.0%/33.0%。2021 年，公司标测类导管的毛利率为 72.7%；随着产品境外销售收入占比上升且外销毛利率相对较低，我们预计 22 年板块平均毛利率将略有下降；2023 年，考虑电生理集采正式执行后部分中低端标测类产品销售价格下降，我们预计板块平均毛利率将有所下降；2024 年，考虑高毛利的高密度标测导管收入占比提升叠加规模效应逐渐显现，我们预计板块平均毛利率将有所回升，我们预计 2022-2024 年板块毛利率分别为 71.0%/69.0%/70.0%。3）二维消融导管 2021 年，公司二维消融导管实现收入 801 万元，同比下滑 29.6%，2021 年二维消融导管销售收入的同比下降主要由于三维心脏电生理手术逐渐取代二维心脏电生理手术成为主流，二维消融导管应用量逐年减少。考虑到三维电生理手术量占比的持续提升，我们认为 2022 年及其后，二维消融导管销售收入将持续下滑。我们预计 2022-2024 年二维消融导管收入同比下滑40.0%/40.0%/35.0%。2021年，公司二维消融导管的毛利率为71.1%。考虑未来产品销量下滑，相关原材料采购数量下降导致采购单价上升，同时单位产品分摊的固定成本增加，我们预计板块毛利率将呈现略有下降趋势，预计 2022-2024 年毛利率分别为 69.0%/68.0%/67.0%。2.设备类产品 2021 年，公司设备类产品实现收入 1140 万元，同比增长 77.0%。考虑公司三维电生理系统推广力度逐渐加强，我们认为设备类产品收入在 2022 年将继续呈现快速增长趋势；2023年及其后，随着销售基数的提升，我们预计收入增速或有所下降。我们预计 2022-2024 年设备类产品收入同比增长 55.0%/25.0%/25.0%。2021 年，公司设备类产品的毛利率为61.5%；考虑未来产品销量的快速提升叠加高毛利的冷冻消融系统或将于 2023 年上市，我们预计板块毛利率将呈现上涨趋势，预计 2022-2024年毛利率分别为 63.0%/65.0%/67.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 微电生理微电生理(688351 CH)3.其他产品（针鞘类）2021 年，公司其他产品实现收入 3055 万元，同比增长 90.0%。考虑到公司三维电生理系统推广力度逐渐加强，高密度标测导管、压力感知磁定位消融导管、冷冻消融系统的陆续获批，叠加集采中标产品陆续放量，我们认为公司其他产品收入在 2022 年及其后将呈现稳健增长趋势，我们预计 2022-2024 年其他产品收入同比增长 33.0%/30.0%/30.0%。2021年，公司其他产品的毛利率为 67.5%；随着产品境外销售收入占比上升且外销毛利率相对较低，我们预计 22 年板块平均毛利率将略有下降；2023 年，考虑电生理集采正式执行后部分针鞘类产品销售价格下降，我们预计板块平均毛利率将有所下降；2024 年，考虑规模效应逐渐显现，我们预计板块平均毛利率将有所回升，我们预计 2022-2024 年板块毛利率分别为 66.5%/65.0%/65.2%。4.销售费用率：公司 21 年销售费用率为 37.2%（yoy 6.4pct），主因 21 年销售人员数量增加、薪酬水平提高叠加三维电生理手术系统推广力度增强。伴随公司规模效应增强，我们认为 22 年及其后公司销售费用率将呈现下降趋势，我们预计 22-24 年销售费用率为31.1%/29.0%/27.0%。5.管理费用率：公司 21 年管理费用率为 17.8%（yoy-0.7pct），主因 21 年公司收入规模增加。考虑到公司规模效应逐渐增强，我们认为22年及其后公司管理费用率将呈现下降趋势，我们预计 22-24 年管理费用率为 16.0%/15.0%/14.0%。6.研发费用率：公司 21 年研发费用率为 33.2%（yoy 4.3pct），主因 21 年在研产品持续投入叠加股份支付费用摊销。伴随公司规模效应逐渐显现，我们认为 22 年及其后公司研发费用率将呈现下降趋势，我们预计公司 22-24 年研发费用率分别为 32.0%/30.0%/28.0%。图表图表72：2019-2024E 年公司收入拆分及毛利率预测年公司收入拆分及毛利率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计：营业收入 117 141 190 257 360 504 同比增速（%）39.4 20.3 34.5 35.0 40.3 40.0 毛利率（%）68.1 72.6 72.4 71.9 71.9 73.2 毛利 80 103 138 184 259 369 三维消融导管（包含冷冻消融导管）三维消融导管（包含冷冻消融导管）收入 39 55 77 111 171 258 同比增速（%）79.1 39.9 39.4 45.0 54.0 51.0 收入占比（%）33.5 38.9 40.3 43.3 47.6 51.3 毛利率（%）69.8 74.6 76.2 76.3 77.0 78.0 标测类导管标测类导管 收入 37 51 63 82 110 147 同比增速（%）6.9 40.5 22.2 30.0 35.0 33.0 收入占比（%）31.2 36.4 33.1 31.8 30.6 29.1 毛利率（%）68.4 71.8 72.7 71.0 69.0 70.0 二维消融导管二维消融导管 收入 13 11 8 5 3 2 同比增速（%）(19.6)(10.6)(29.6)(40.0)(40.0)(35.0)收入占比（%）10.8 8.0 4.2 1.9 0.8 0.4 毛利率（%）71.3 76.2 71.1 69.0 68.0 67.0 设备类产品设备类产品 收入 15 6 11 18 22 28 同比增速（%）533.7(58.2)77.0 55.0 25.0 25.0 收入占比（%）13.1 4.6 6.0 6.9 6.1 5.5 毛利率（%）68.7 71.5 61.5 63.0 65.0 67.0 其他产品其他产品 收入 13 16 31 41 53 69 同比增速（%）35.4 22.2 90.0 33.0 30.0 30.0 收入占比（%）11.2 11.4 16.1 15.8 14.7 13.6 毛利率（%）57.7 68.5 67.5 66.5 65.0 65.2 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表73：利润表核心指标及费用率水平预测利润表核心指标及费用率水平预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 117 141 190 257 360 504 同比增速（%）39.4 20.3 34.5 35.0 40.3 40.0 毛利率（%）68.1 72.6 72.4 71.9 71.9 73.2 毛利润 80 103 138 184 259 369 销售费用 45 43 71 80 104 136 占营业收入比例（%）38.3 30.8 37.2 31.1 29.0 27.0 管理费用 18 26 34 41 54 71 占营业收入比例（%）15.6 18.5 17.8 16.0 15.0 14.0 研发费用 41 41 63 82 108 141 占营业收入比例（%）34.6 28.9 33.2 32.0 30.0 28.0 EBIT(24)(8)(31)(20)(9)19 息税前利润率（%）(20.8)(6.0)(16.3)(7.7)(2.6)3.7 财务费用(1)(2)(7)(8)(16)(19)占营业收入比例（%）(1.2)(1.3)(3.6)(3.3)(4.4)(3.7)归母净利润(15)6(12)3 21 54 同比增速（%）(804.7)138.0(308.5)123.4 651.2 157.6 净利润率（%）(12.9)4.1(6.3)1.1 5.9 10.8 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 估值估值 由于公司收入处于快速爬升阶段，且尚未形成规模性盈利（短期费用投入较高），我们使用DCF 估值作为主要方法来估计公司的长期价值。我们的预测期分为第一阶段（2022-2024年）、第二阶段（2025-2031 年）和第三阶段（永续期），其中关键假设如下：1）第一阶段：相关预测已在上文“盈利预测”部分详细描述，不再赘述。2）第二阶段：我们认为公司心脏电生理产品、RDN 产品将合力贡献收入增长。我们假设随着公司收入基数的增大，收入增速整体呈现逐年下降的趋势，预计 2031 年整体实现收入36.75 亿元，2025-2031 年 CAGR 为 32.8%。其中，我们预计心脏电生理产品 2031 年实现收入 33.19 亿元，2025-2031 年 CAGR 为 30.9%；RDN 产品于 2026 年贡献收入，并于2031 年实现收入 3.55 亿元。随着公司销售体量的增大，我们预计规模效应逐渐体现，叠加高端产品占比逐渐提升（高密度标测导管、压力感知消融导管、冷冻消融导管、RDN 产品等），对于公司毛利率是正向影响，但同时考虑招标集采、竞争趋于激烈等降价影响、公司产品价格或呈现螺旋下降趋势，我们预计公司毛利率 2025 年后整体呈现缓慢下降趋势，预计从 2025 年的 74.0%逐渐下降到 2031 年的 72.2%。随着收入规模的逐渐增大，预计规模效应逐渐体现，我们预计销售、管理、研发费用率整体呈现逐渐下降的趋势，预计销售费用率从 2025 年的 24.0%逐渐下降到 2031 年的 11.0%；管理费用率从 2025 年的 13.0%逐渐下降到 2031 年的 7.0%；研发费用率从 2025 年的 25.0%逐渐下降到 2031 年的 13.0%。3)第三阶段为永续增长阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 微电生理微电生理(688351 CH)图表图表74：微电生理：自由现金流微电生理：自由现金流 DCF 估值估值（百万元）（百万元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 257 360 504 701 971 1319 1768 2319 2956 3675 YoY（%）35.0.3.09.18.55.84.11.2.5$.3IT-20-9 19 81 210 375 585 852 1146 1496 YoY（%）-36.3%-51.9%-296.334.49.8x.5V.0E.74.40.6%息税前利润率-7.7%-2.6%3.7.5!.6(.43.16.88.8.7IT*(1-t)-20-9 19 69 179 319 497 725 974 1272 折旧及摊销 15 17 19 21 23 24 26 27 28 29-营运资金变化-14-20-19-22-32-27-30-27-26-36-资本支出-51-54-55-49-19-13-14-12-9-7 自由现金流终值-70-66-37 18 150 303 479 713 967 1257 资料来源：华泰研究预测 DCF 估值法核心参数假设如下：估值法核心参数假设如下：1）无风险利率采用十年期国债收益率 2.9%（截至 23 年 2月 2 日）；2）Beta 系数参考 SW 医药近 60 个月均值（1.05），同时考虑到创新器械研发风险较高，此处取 1.30 计算；3）股票风险溢价 4.7%（根据近 108 个月沪深 300 指数年化收益率 7.6%与无风险利率差值计算）；4）参照中国人民银行 3 至 5 年（含 5 年）的贷款利率4.75%（2022 年），考虑公司发展尚处于早期阶段，未来盈利存在不确定性，此处假设公司债务资本成本为 5.5%；5）资产负债率水平此处参考 18-21 四年的平均值（22.9%），此处取 22.9%。最终计算得公司 WACC 值为 8.0%；6）公司历来重视研发以不断丰富产品管线，我们预计 2022-2031 年之间，公司每年均将有 13.0%及以上的营业收入用于研发，故我们预计 2031 年后公司仍将会有新产品上市，此处我们假设永续增长率中值为 2.5%。图表图表75：DCF 估值：核心假设与结果估值：核心假设与结果 DCF 分析分析（百万元）（百万元）核心假设核心假设 假设数值假设数值 预测期自由现金流现值 2,036 税率 15.0%自由现金流终值 23,385 资产负债率 22.9%永续自由现金流现值 11,689 贝塔系数 1.30 企业价值 13,725 无风险收益率 2.9%净现金 1,391 风险溢价 4.7%权益价值 15,116 权益资本成本 9.0%每股权益价值（元）32.12 债务资本成本 5.5%税后债务资本成本 4.7%WACC 8.0%永续增长率 2.5%资料来源：华泰研究预测 最终，我们基于上述假设得出公司的目标最终，我们基于上述假设得出公司的目标市值为市值为 151.16 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 32.12 元元。图表图表76：基于基于 DCF 估值法的股权价值（市值单位：亿元）估值法的股权价值（市值单位：亿元）永续增长率永续增长率 1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%3.4%WACC 7.13.77 160.57 168.16 176.67 186.28 197.24 209.84 224.47 7.44.71 150.71 157.36 164.77 173.09 182.50 193.21 205.53 7.76.54 141.85 147.72 154.22 161.47 169.61 178.81 189.29 8.09.13 133.86 139.06 144.80 151.16 158.25 166.21 175.21 8.32.39 126.63 131.26 136.34 141.95 148.17 155.11 162.89 8.66.24 120.05 124.19 128.72 133.69 139.18 145.26 152.05 8.90.61 114.04 117.75 121.80 126.23 131.10 136.47 142.42 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 微电生理微电生理(688351 CH)风险提示风险提示 1）新产品研发风险：）新产品研发风险：心脏电生理医疗器械行业技术发展迅速，同时任何一款创新产品从研发到注册成功周期均较长，其中任何一个环节都关系着研发的成败，存在产品预期功能开发失败或不及预期的风险。2）产品商业化风险：）产品商业化风险：创新医疗器械产品获批上市后，在市场推广过程中需要面对长期的临床效果检验和来自市场竞争的压力，可能存在商业化进程不达预期风险。3）市场竞争）市场竞争加剧加剧风险：风险：强生、雅培等跨国知名医疗器械厂商在我国三维心脏电生理领域已积累了近二十年的行业经验，公司进入三维心脏电生理领域的时间相对较短，在资本实力、产品成熟度、销售渠道建设等方面仍与进口厂商存在差距，存在市场竞争加剧风险。图表图表77：微电生理微电生理 PE-Bands 图表图表78：微电生理微电生理 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 09182635Aug 22Sep 22Oct 22Nov 22Dec 22Jan 23(人民币)微电生理x0255075100Aug 22Sep 22Oct 22Nov 22Dec 22Jan 23(人民币)微电生理5.8x10.0 x14.2x18.3x22.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 微电生理微电生理(688351 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 509.95 508.43 1,497 1,512 1,564 营业收入营业收入 141.29 190.03 256.54 359.85 503.89 现金 445.74 430.28 1,392 1,366 1,371 营业成本 38.70 52.39 72.14 101.20 135.02 应收账款 24.98 26.37 36.01 51.01 67.58 营业税金及附加 0.60 0.97 1.31 1.84 2.57 其他应收账款 0.42 0.50 0.68 0.95 1.33 营业费用 43.49 70.75 79.66 104.36 136.05 预付账款 4.02 6.29 8.65 12.14 16.20 管理费用 26.08 33.86 41.05 53.98 70.55 存货 34.63 44.99 59.29 81.80 107.27 财务费用(1.77)(6.84)(8.42)(15.87)(18.73)其他流动资产 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失(0.48)(0.70)(0.59)(0.64)(0.62)非流动资产非流动资产 119.26 160.42 197.12 226.05 253.93 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 10.46 7.13 7.13 7.13 7.13 投资净收益 0.86(2.88)(1.01)(1.95)(1.48)固定投资 55.53 64.51 65.32 75.37 84.15 营业利润营业利润 5.77(11.93)2.89 21.17 54.39 无形资产 24.76 20.58 16.90 14.09 11.75 营业外收入 0.00 0.07 0.04 0.04 0.05 其他非流动资产 28.51 68.18 107.76 129.45 150.89 营业外支出 0.03 0.12 0.12 0.12 0.12 资产总计资产总计 629.22 668.85 1,694 1,738 1,817 利润总额利润总额 5.74(11.97)2.81 21.09 54.32 流动负债流动负债 32.11 46.71 57.40 79.97 106.49 所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 5.74(11.97)2.81 21.09 54.32 应付账款 4.76 13.66 18.81 26.38 35.20 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 27.35 33.05 38.59 53.58 71.30 归属母公司净利润 5.74(11.97)2.81 21.09 54.32 非流动负债非流动负债 18.53 32.51 32.51 32.51 32.51 EBITDA 1.22(16.38)(4.33)7.26 37.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.01(0.03)0.01 0.04 0.12 其他非流动负债 18.53 32.51 32.51 32.51 32.51 负债合计负债合计 50.64 79.21 89.90 112.47 139.00 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 400.00 400.00 470.60 470.60 470.60 成长能力成长能力 资本公积 223.56 247.72 1,189 1,189 1,189 营业收入 20.31 34.50 35.00 40.27 40.03 留存公积(44.99)(58.08)(55.27)(34.33)18.93 营业利润 138.17(306.75)124.20 633.31 156.94 归属母公司股东权益 578.57 589.63 1,604 1,625 1,678 归属母公司净利润 137.95(308.54)123.44 651.15 157.59 负债和股东权益负债和股东权益 629.22 668.85 1,694 1,738 1,817 获利能力获利能力(%)毛利率 72.61 72.43 71.88 71.88 73.21 现金流量表现金流量表 净利率 4.06(6.30)1.09 5.86 10.78 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 1.39(2.05)0.26 1.31 3.29 经营活动现金经营活动现金 8.71 20.69 15.04 46.60 84.80 ROIC(7.52)(24.98)(14.51)(5.81)9.81 净利润 5.74(11.97)2.81 21.09 54.32 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10.04 15.62 16.73 18.32 20.75 资产负债率(%)8.05 11.84 5.31 6.47 7.65 财务费用(1.77)(6.84)(8.42)(15.87)(18.73)净负债比率(%)(74.38)(69.03)(85.46)(82.66)(80.39)投资损失(0.86)2.88 1.01 1.95 1.48 流动比率 15.88 10.89 26.08 18.90 14.68 营运资金变动(19.49)(8.87)(14.01)(19.72)(29.49)速动比率 14.67 9.79 24.90 17.73 13.52 其他经营现金 15.06 29.88 16.91 40.84 56.48 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(27.66)(34.99)(54.45)(58.21)(59.12)总资产周转率 0.30 0.29 0.22 0.21 0.28 资本支出(31.18)(36.71)(51.31)(53.98)(55.43)应收账款周转率 6.08 7.40 8.22 8.27 8.50 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 6.15 5.69 4.44 4.48 4.39 其他投资现金 3.52 1.72(3.14)(4.23)(3.69)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 300.00(4.97)1,002(15.07)(20.25)每股收益(最新摊薄)0.01(0.03)0.01 0.04 0.12 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.02 0.04 0.03 0.10 0.18 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)1.23 1.25 3.41 3.45 3.57 普通股增加 313.49 0.00 70.60 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 9.50 24.15 941.23 0.00 0.00 PE(倍)2,021(969.16)4,134 550.35 213.66 其他筹资现金(22.99)(29.12)(10.28)(15.07)(20.25)PB(倍)20.06 19.68 7.23 7.14 6.91 现金净增加额 280.61(19.06)962.13(26.68)5.43 EV EBITDA(倍)9,189(683.77)(2,361)1,414 272.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 微电生理微电生理(688351 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、高鹏，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 微电生理微电生理(688351 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、高鹏本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。微电生理（688351 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。微电生理（688351 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 微电生理微电生理(688351 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-电子邮件：ht-深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-电子邮件：ht-华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件：http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc-http:/www.htsc-版权所有2023年华泰证券股份有限公司